核心观点

    　　传统逆周期框架探讨财政，多立足政策应然性——增长偏弱，故财政应该发力。

    　　传统框架忽略了财政余力，即财政是否尚有发力空间？

    　　着眼应然性，不如用数据刻画财政现实，并评估当下财政余力。

    　　客观现实是，今年上半年财政广义收入降至历史极低水平，预算内发债节奏偏慢已非财政压力主因，主因如下：

    　　1、经济偏弱（税收偏低），2、地产仍在磨底（土地出让金孱弱），3、地方无效投资收缩（预算外融资收缩）。

    　　疫情以来财政已默默扩张近四年，本就处于紧平衡。面对今年税收、土地出让金持续下降，财政进一步承压。再者三中全会强调地方财事再平衡，地方无效投融资被动收缩。

    　　当下经济现实叠加央地政治框架，地方主导的传统财政扩张，较难再大规模启动。

    　　市场对未来的财政政策存在一定分歧。

    　　此前如火如荼的出口转弱之后，市场开始转向对稳内需政策的期待，尤其是财政。

    　　然而另一方面，中央政治局会议同时也提出保持战略定力，三中全会之后，中央政府推动一轮央地关系重塑，主动引导地方财事再平衡，地方财政似乎没有再度大扩的基础。

    　　未来财政到底是松还是紧，如果扩张，未来还有多大空间？我们用实际数据描绘今年上半年财政压力，剖析财政运行底层逻辑，并展望未来财政走向。

    　　一、上半年财政缘何发力不足？因为财政总收入显著收敛（一）先看财政收入增速降至历史极低水平

    　　上半年经济增长偏弱，税收增速降至-5.6%，处于历史偏低水平。

    　　2000 年以来，我国仅在2020、2022 年受疫情冲击后有过负增长。上半年土地市场低迷，土地出让收入继续下滑18.3%，已连续三年负增长。

    　　（二）再者政府债务融资节奏显著偏慢

    　　上半年地方政府新增专项债发行约1.5 万亿，进度为38%，同比少增8000 余亿元，在过去5 年中仅快于2021 年。地方政府新增一般债发行约3323 亿，进度的46%，同比少增1000 余亿元，是过去5 年中最慢的一年。

    　　城投债净融资为-1728 亿，同比少增约8890 亿元，大幅缩量。

    　　（三）财政压力主要落在地方政府层级

    　　地方财政压力偏大的直观表征是地方非税高增。上半年非税收入同比则高增11.7%，为历史偏高水平。

    　　二、经济承压之下财政为何不大胆逆周期？其实财政已经逆周期扩张了四年疫情以来财政已经连续扩张了四年，今年稍微回归常态。只不过经历四年财政连续扩张之后，市场对回归常态的财政，微观体感不佳，误以为今年财政有意大幅收缩。

    　　（一）其实中国财政扩张已有四年（2020-2023 年）不论从政府部门债务余额还是杠杆率，2020 年以来，预算内财政明显在持续扩张。

    　　预算外以城投债看也扩张了四年，直至今年才开始明显回收。

    　　历史上财政扩张四年并不多见，可见或是2000 年以来连续扩张年份最长时期。

    　　（二）近年财政宽松方式较为多元化

    　　既然过去财政持续扩张，为何市场并未有明显感受？

    　　疫情以来中国财政宽松的方式更为多元。不仅有减税降费，还有缓税缓费、大规模留底退税、大规模医疗和社会保障支出。宏观税负率下行至了历史低位，并增发国债、增发专项债、特别国债以及特定机构大规模上缴利润补充收入。但此轮财政扩张的力量并未都压在基建之上，因此市场对财政扩张感受不强。

    　　三、理解今年财政扩张不及预期原因

    　　（一）原因之一：央地关系重塑，地方财事再平衡三中全会就央地财事关系提出，“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”、“完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型”。

    　　央地关系重塑框架之下，地方无效投融资进一步规范，这也意味着地方预算外融资和基建投资趋势缩减。

    　　（二）原因之二：地产趋势下行，地方财政被动收缩短期来看基建似乎是中国逆周期政策选项，尤其是针对地产这一内需驱动力的逆周期调节项。然而一旦拉长期限，我们清晰发现，中国基建和地产投资长趋势一致，说明基建长期来看是顺周期操作。

    　　房地产供需格局迎来根本性转变，决定了土地财政和土地金融也将面临趋势性收缩，地方主导的逆周期投资将再也难回过去运行逻辑，我们理解这也是三中全会提及的地方财权和事责匹配的深刻内涵。

    　　四、结论：降低对今年大财政扩张的期待

    　　财政在连续扩张了四年之后，本身已处于紧平衡。

    　　税收收入以及土地出让金下降，今年财政收入进一步承压，继续扩张的根基或不足。

    　　三中全会强调防范化解债务风险，地方财事关系再平衡，旨在缩减地方无效投资，地方无效融资被动收缩。

    　　这种政治框架之下，以地方支出为主的财政大扩张较难再度启动。

    　　风险提示：政策理解不透彻，经济走势不确定，海外宏观政策紧缩和地缘政治冲突超预期。