报告摘要：

    　　7 月社融增加7708 亿元，低于Wind 统计的市场平均预期的10216 亿元；社融存量增速为8.2%，较上月小幅回升0.1pct。各分项中，实体贷款同比少增较多；未贴现银行承兑汇票、企业债与政府债同比有不同程度的多增。

    　　根据央行的初步统计，2024 年前七个月社会融资规模增量累计为18.87 万亿元，比上年同期少3.22 万亿元。

    　　其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.38 万亿元，同比少增3.27 万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少970 亿元，同比多减388 亿元；委托贷款减少573 亿元，同比多减1324 亿元；信托贷款增加3072 亿元，同比多增2615 亿元；未贴现的银行承兑汇票减少3440 亿元，同比多减2331 亿元；企业债券净融资1.61 万亿元，同比多3116 亿元；政府债券净融资4.03 万亿元，同比多2380 亿元；非金融企业境内股票融资1445 亿元，同比少3937 亿元。

    　　7 月实体贷款减少767 亿元，是2006 年以来首次单月负增长，同比多减1131 亿元。我们理解可能与三个因素有关：一是季节性因素。7 月属于信贷小月，大部分年份的新增贷款最低值会落在7 月；二是“防空转挤水分”政策背景下，套利贷款同比减少，银行“规模情结”减弱导致前期虚增冲规模的短期贷款到期未展期续作，7 月企业短期贷款减少5500 亿元，降幅高于历史同期；三是需求因素，7 月（新增PSL+政策性银行债融资）继续同比收缩，居民与企业部门中长期贷款增量均偏低。

    　　根据Wind 数据，2024 年7 月实体贷款减少767 亿元，同比多减1131 亿元。其中企业短期贷款减少5500 亿元，同比多减1715 亿元；企业中长期贷款增加1300 亿元，同比少增1412 亿元；企业票据融资增加5586 亿元，同比多增1989 亿元；居民短期贷款减少2156 亿元，同比多减821 亿元；居民中长期贷款增加100 亿元，同比多增772 亿元。

    　　我们在前期报告中一直用BCI 企业融资环境指数辅助观测金融条件。7 月BCI 企业融资环境指数为42.11，较6 月下降1.3，创2022 年6 月以来最低。从7 月票据利率中枢下移、票据融资规模同比显著扩张来看，信贷供给相对信贷需求而言并不算紧；所以金融条件的变化可能是结构性问题——在金融业增加值核算方式变为参考利润表指标，以及政策强调防空转之后，银行投放信贷更为审慎，更加关注防范信用风险（不良会侵蚀利润），也加强了内部抽查和审计以确保信贷质量，这会带来企业对金融条件感知的分化；部分企业资金可得性下降。

    　　根据wind 数据，7 月6M 国股行票据转贴利率均值为1.11%，较6 月下降24BP；票据融资规模为5586 亿元，同比多增1989 亿元。

    　　7 月未贴现银行承兑汇票减少1075 亿元，同比少减888 亿元，结合表内票据融资同比增加1989 亿元来看，7月企业开票规模可能偏高或是到期规模偏低；信托贷款减少26 亿元，委托贷款增加346 亿元，环比与同比变化均有限。

    　　根据用益信托网的统计，截至2024 年8 月5 日，7 月房地产类信托产品的成立规模为3.36 亿元，环比增加1.13 亿元；基础产业信托成立规模217.73 亿元，环比减少5.04%；投向金融领域的产品成立规模36.45 亿元，环比减少42.36%；工商企业类信托成立规模95.37 亿元，环比减少4.70%。

    　　7 月企业债融资增加2028 亿元，同比多增738 亿元，从Wind 统计数据来看主要是产业债同比多增，城投债同比仍大幅少增。产业债融资同比多增，一是与信用债收益率明显下行，企业债券融资成本下降有关；二是防空转挤水分后，银行“以价换量”的诉求减弱，低价信贷供给减少，债券融资的成本优势重新显现。7 月政府债融资增加6911 亿元，同比多增2802 亿元；前7 个月政府债融资4.03 万亿元，按年初两会目标推论8-12 月剩余4.93 万亿元政府债，较2023 年同期少8800 亿元。

    　　我们以企业债+公司债+中期票据+短融与超短融+定向工具作为企业债融资的代理变量，根据wind 的统计，今年7 月企业债融资为2963 亿元，其中城投债（wind 口径）融资为117 亿元。

    　　7 月M1 同比增速为-6.6%，较上月下降1.6pct，这一指标受防空转、挤水分等扰动因素的影响较大。我们以“30 城商品房成交面积”作为影响M1 的基本面因素的代理变量；用“M1 余额环比/同期30 城商品房成交面积”的比值来观测基本面以外的影响因素。2019-2023 年期间，这一比值在7 月处于-19%至-6%的区间波动，但今年7 月比值大幅偏离了这一区间，降至-35%。2023 年名义增长中枢与2024 年相似，我们把2023 年4-7月的比值作为一个基准，则“超额波动”的部分可以近似衡量本轮防空转、挤水分影响，借此我们可以推算出基本面隐含的M1 同比增速，今年4-7 月分别为1.6%、1.3%、0.7%与1.2%。这一方法具备一定的参考性，从数据看，修正之后的M1 同比和沪深300 的经验相关性重新恢复。

    　　根据央行的初步统计，前七个月人民币存款增加10.66 万亿元。其中，住户存款增加8.94 万亿元，非金融企业存款减少3.23 万亿元，财政性存款增加4019 亿元，非银行业金融机构存款增加2.96 万亿元。

    　　7 月底政治局会议明确指出1“适时推出一批增量政策”。从政策空间来看，房地产政策是空间之一，比如加大收储力度、降低存量房贷利率、调整房地产相关税收政策、进一步调整一线城市地产政策；货币政策是另一空间，今年一二季度新增信贷同比分别减少1.14 万亿元、1.32 万亿元，三四季度如信贷和社融增量同比回升，则有助于后续经济稳定运行。8 月货币政策执行报告亦强调“加大逆周期调节”、“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”。理论上看，货币供给和货币需求互为因果，信贷供给偏宽可以打破微观预期和融资需求的收敛式循环。

    　　风险提示：政策力度不及预期；房地产销售超预期下滑；化债影响超预期，政府主导的投融资需求表现不及预期；海外流动性环境超预期，外需超预期变化；政府债发行计划超预期，对社融的影响超预期；增量政策效果不及预期。