7 月社融增速小幅回升，融资数据整体偏弱。根据我们的计算，打击资金空转对融资数据有一定的影响，但融资需求不足的影响也不容忽视。M2 增速的回升可能有金融产品回表的因素，我们计算的类M2 增速放缓。正规渠道的融资利率继续下行，但是民间借贷的利率可能没有明显变化，风险溢价仍然偏高。票据冲量的行为可能再现，但持续性待观察。财政在短期内保持社融平稳增长、拉动总需求方面效果更为显著，近期已有积极变化，但力度还待加大。

    　　低基数下7 月社融增速小幅回升，融资数据整体偏弱。社融存量增速从6 月的8.1%小幅回升至7 月的8.2%，主要受低基数的影响。从新增数据来看，融资数据跟历史上相比并不算高。7 月新增社融7708 亿元，相比去年同期多增2342 亿元。7 月政府债净融资为6911 亿元，相比2023 年7 月与2022 年7 月均多增2800 亿元以上。扣除政府债融资之后，7 月非政府部门的新增社会融资为797 亿元，低于去年同期的1257 亿元。具体来看，7 月新增信贷2600 亿元，但社融口径的新增信贷（实体部门的借贷，不包括金融机构借贷）为-767 亿元，这也是社融口径的新增信贷历史上第二次出现负值的情况。M2 增速从6 月的6.2%上升到7 月的6.3%，M1 增速则从6 月的-5.0%进一步下滑到7 月的-6.6%。

    　　当前观察金融数据有两个难点，一个是排除打击资金空转对融资数据的影响，另一个是排除金融脱媒对货币供应的影响。对于这两个问题，我们构造了一些代替指标，来帮助我们排除干扰，更全面地判断金融数据的走势。具体来看：

    　　打击资金空转对融资数据有一定的影响，但融资需求不足的影响也不容忽视。我们尝试将非政府部门的社融中跟“资金空转”相关的部分去除，来观察非政府部门融资增速的变化。我们在此前的报告《校准融资规模与信贷脉冲》1中指出资金空转可能集中于企业的短期贷款和票据融资。因此，我们将非政府部门的社融中剔除企业短期贷款与票据融资，尝试来衡量非政府部门流向实体经济的社融。需要指出的是，我们并不是说企业短期贷款与票据融资没有流向实体经济，只是认为这一部分的融资较其他融资形式更容易受到套利的影响。

    　　非政府融资规模（简称“非政府原始社融”）=含有政府债的社会融资规模2 – 政府债非政府调整融资规模（简称“非政府调整社融”）=非政府融资规模- 企业短期贷款及票据贴现根据我们的计算，7 月非政府原始社融的存量增速为6.7%，相比6 月小幅改善0.1 个百分点，而非政府调整社融的增速为6.5%，与6 月基本持平。无论是非政府原始社融还是非政府调整社融的增速，在打击资金空转加强以来均呈现下行态势。

    　　无论是M2 还是考虑了类存款资产的类M2，其增速都在一个较低的水平，后者增速可能还有所下行。银行的角度来看，M2 是银行的负债，从实体部门的角度来看，M2 是实体部门的流动性较高的安全资产。因此我们从实体部门资产端的角度提出衡量M2 的其他指标，实际上央行已经将部分私人部门持有的货币基金加入到了M2 的统计当中。我们提出的两个指标是：

    　　M2+=居民存款+企业存款+现金+货币与固收基金M2++=居民存款+企业存款+现金+货币与固收基金+理财产品7 月M2 的同比增速从6 月的6.2%小幅回升0.1 个百分点至6.3%。根据我们的计算，7 月M2+的同比增速为6.7%，较6 月的7.0%下行0.3 个百分点；7 月M2++的增速为7.1%，低于6 月的7.5%。也就是说，M2 增速的回升可能有其他金融产品回表的因素。

    　　从价格角度来看，正规金融部门继续降息支持实体金融部门，但是民间借贷的利率可能依然偏高，风险溢价仍然偏　　高。一方面，融资利率仍在进一步下行，对实体经济有支撑作用。2 季度一般贷款加权平均利率下降到4.13%，较去年12 月4.35%下行22bp。但是在另一方面，风险溢价可能使得民间融资市场的融资成本继续上升，我们观察到小额贷款融资利率仍在上升。

    　　近期票据冲量的行为可能再现，但持续性待观察。票据贴现与未贴现票据加总来看，7 月新增票据总融资为4511 亿元，大幅高于2022 年同期（392 亿元）与2023 年同期（1634 亿元）。

    　　这种情况下，财政在保持社融平稳增长、拉动总需求方面的效果更为显著，目前已经出现一些积极变化。在私人部门资产负债表仍然受损的背景下，风险溢价偏高，无风险利率的下降对实体部门的借贷刺激力度可能有限。2024 年7月25 日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》3（以下简称《若干措施》）的通知。《若干措施》提出：“统筹安排3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。”这显示积极的财政政策进一步落地，这次财政加码有两个变化值得关注，一是与以往类似支持措施相比，这次中央财政承担比例上升，二是超长期特别国债不只是支持投资（设备更新），也支持消费（消费品以旧换新）。未来需要进一步关注财政支出方向的变化与发力节奏。