事项：

    　　7 月我国新增社融7708 亿元（预期1.02 万亿元），新增人民币贷款2600 亿元（预期4560 亿元），M2 同比增长6.3%（预期6.4%）。

    　　结论：7 月金融数据超季节性走弱。在信贷缩量的情况下，社融能够实现同比正增长，主要归功于政府融资的韧性。金融作为服务于实体经济的功能性部门，融资走弱本质上指向实体经济在回升中仍面临波折，稳定预期尚待培育。在这一时期，金融部门顺势而为，从“做大增量”向“优化存量”转变，较好地平衡了增量与存量的关系，体现了统筹兼顾的务实精神。但是，随着7 月社融口径下的信贷数据首次出现负增长，社会关注的“防缩表”压力显著上升，“淡总量，重质效”思路下央行对于数量指标的容忍度值得关注。具体看，7 月数据的几个主要特征：

    　　社融环比季节性回落，同比依然实现正增长。信贷成为主要拖累，但在政府融资的支撑下，社融在去年的低基数下增速企稳，回升0.1pct 至8.2%。相较去年同期，7 月社融多增2342 亿元，各科目对同比增量的贡献度排名如下：政府债券（贡献119.6%）、非标（贡献41.4%）、直融（贡献7.8%）和信贷（贡献-71.8%）。

    　　信贷是本月数据的主要担忧点，在票据融资高增的情况下出现了超季节性下滑。宽口径下（非社融），6月新增信贷2600 亿元，同比少增859 亿元。而在社融口径下，人民币+外币贷款首次出现负增长，减少1656 亿元。从好的方面看，信贷同比大幅萎缩的势头有所企稳，从今年5、6 月同比分别-4100 亿元、-9200亿元，企稳至7 月的-859 亿元。当然，这也与去年“大小月”效应较强的带来基数波动有关。另一方面，也要看到，尽管信贷思路向“优化存量”转变，但仍反映出在“需求约束”下，“防缩表”压力显著上升。

    　　从结构看，企业贷款好于居民贷款，中长期贷款好于短期贷款。

    　　当月存款减少8000 亿元，M2 与M1 走势分化。去年低基数下M2 同比增速边际回升0.1pct 至6.3%，而M1同比增速加速回落1.6pct 至-6.6%。这指向除“挤水分”的持续影响外，高息存款的减少也使理财、货基等非银产品吸引力上升，资金“出表”延续。

    　　前瞻地看，“防缩表”或成为下一阶段货币政策工作的重心。在报告《“新不可能三角下”的艰难选择》中我们提示，在央行“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”的三目标框架下，随着“稳汇率”阶段性缓和，“防缩表”压力愈发凸显。7 月末降息落地叠加近期政府融资显著提速，货币+财政的阶段性“双宽松”将对经济进一步企稳回升形成助力，降准也有望在三季度落地配合。此外，政策的发力方向也有从“投资”向“消费”再平衡的趋势，更好拉动有效需求。但若三季度经济未见显著企稳，“防缩表”意味着四季度降息、优化存量房贷利差等增量政策有望落地。

    　　解读：“防缩表”重要性上升

    　　社融：政府融资支撑

    　　7 月社融环比季节性回落，同比依然实现正增长。信贷成为主要拖累，但在政府融资的支撑下，社融在去年的低基数下增速企稳，回升0.1pct 至8.2%。相较去年同期，7 月社融多增2342 亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献119.6%）、非标（贡献41.4%）、直融（贡献7.8%）、信贷（贡献-71.8%）1。

    　　人民币贷款

    　　信贷是7 月数据的主要担忧点，在票据融资高增的情况下出现了超季节性下滑。宽口径下（非社融），6月新增信贷2600 亿元，同比少增859 亿元。而在社融口径下，人民币+外币贷款首次出现负增长，减少　　1656 亿元。从好的方面看，信贷同比大幅萎缩的势头有所企稳，从今年5、6 月同比分别-4100 亿元、-9200亿元，企稳至7 月的-859 亿元。当然，这也与去年“大小月”效应较强的带来基数波动有关。另一方面，也要看到，尽管银行信贷思路向“优化存量”转变，但仍反映出在“需求约束”下，“防缩表”压力显著上升。

    　　从结构看，企业贷款好于居民贷款，中长期贷款好于短期贷款。

    　　企业贷款方面，总体依然不强，有效需求仍待提振。当月非金融企业贷款新增1300 亿元，同比少增1078亿元，跌幅较5 月（同比-1158 亿元）和6 月（同比-6503 亿元）趋稳。结构上，中长贷当月增加1300 亿元，短贷减少5500 亿元，票据增加5586 亿元。需要关注的是，票据融资占比重新上升，达429.7%。一方面，需要看到表内票据融资便利性、流动性较好，也是实体经济的重要融资渠道，特别7 月当票据利率创下2022 年底以来新低后，进一步激发了中小企业的融资需求；另一方面，也要看到有效需求或依然偏弱，贷款储备项目不足也是重要原因。

    　　居民贷款方面，年内第三次进入负增长，中长贷韧性相对更强。当月新增居民贷款-2100 亿元，环比大幅萎缩主要受到短贷拖累，但同比跌幅显著企稳（同比少增93 亿元，6 月同比少增3930 亿元）。具体看，短贷减少2156 亿元，同比多减821 亿元，中长贷增加100 亿元，同比多增772 亿元。2022 年以来，短期贷款占新增信贷比重显著上升，但其波动性较强，相较之下中长贷反而成为“稳定器”。随着地产信贷政策不断优化，存量与新增房贷利率分化加剧，需持续关注居民提前还贷对资产负债表带来的影响。

    　　非标、直接融资与政府债券

    　　政府融资有所下滑，但仍是社融的重要支柱。当月新增政府债融资6911 亿元，同比上升2802 亿元，是本月社融同比增量的主要来源。需要提示的是，截至7 月政府债发行进度偏缓，8 月以来政府债券融资显著提速，有望加大对社融支撑力度。

    　　表外融资继续萎缩，主要受未贴现银行承兑汇票拖累。当月表外三项融资合计减少755 亿元，同比少减970 亿元。

    　　其中，未贴现银行承兑汇票萎缩1075 亿元（同比+888 亿元），是表外融资的最大拖累。信托贷款减少26 亿元（同比-256 亿元），委托贷款增加346 亿元（同比+338 亿元）。

    　　企业直融有所修复，同比转正。当月新增企业直接融资2259 亿元，同比多增183 亿元。结构上，低利率环境下信用债发行保持高位，新增融资2028 亿元，同比多增738 亿元。股票融资有所企稳，新增231 亿元，同比少增555 亿元。

    　　7 月存款减少8000 亿元，但去年低基数下M2 同比增速边际回升0.1pct 至6.3%，除“挤水分”的持续影响外，高息存款的减少也使理财、货基等非银产品吸引力上升，资金“出表”延续。从结构看，财政、非银存款增加。当月新增居民存款-3300 亿元，同比少减4793 亿元；新增企业存款-1.78 万亿元，同比多减　　2500 亿元；新增非银存款7500 亿元，同比多增3370 亿元，资金向非银的转移依然在继续；新增财政存款6453 亿元，同比少增2625 亿元，政府支出有所提速。

    　　值得关注的是，M1 同比增速加速回落1.6pct 至-6.6%，“挤水分”仍在进行时。M2-M1 增速剪刀差增加1.7pct至12.9%，社融-M2 维持1.9%不变。

    　　风险提示

    　　需求改善不及预期，海外经济进入衰退。