核心观点

    　　2024 年7 月金融数据仍然偏弱，企业短期贷款与活期存款最为突出，两者相互映射，分别拖累信贷、M1 数据，M1 增速超预期继续下行，原因其一，企业存款受禁止手工补息的影响更大，其二，企业短期贷款大幅少增对应活期存款减少，其三，企业补缴过往税款也会对活期存款产生影响，此外，数据也受机关团体活期存款的拖累。后续M1 增速走势对市场风险偏好影响较大，去年基数回落对今年数据有一定支撑，但若财政力度不及预期，大幅向上的动力仍然不强。

    　　今年金融数据“挤水分”效果初现，有效平抑了不合理的贷款“冲时点”行为，央行二季度货币政策执行报告提出“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，说明政策也逐步强化对有效信贷需求的挖掘，强调支持实体经济的可持续性，我们预计金融数据增速后续下行压力将有明显缓解。向后展望货币政策，从降低实体部门融资成本的角度，预计后续仍有降准，三季度是窗口期；美联储9 月大概率降息，此后我国可能再次降息。

    　　7 月信贷新增2600 亿元，同比少增

    　　7 月人民币贷款增加2600 亿元，同比少增约859 亿元，存量同比增速8.7%，前值8.8%。同比维度，票据融资、居民中长期贷款同比多增，其他项目均同比少增。

    　　具体而言，2600 亿元的信贷增量中，住户贷款减少2100 亿元，其中，主要是短期贷款减少2156 亿元，体现出居民消费情绪仍然偏弱；中长期贷款增加100 亿元，或主因提前还贷的适当缓解，但后续大幅改善动力可能仍然不强。

    　　企（事）业单位贷款增加1300 亿元，其中，票据融资增加5586 亿元、中长期贷款增加1300 亿元，两者都是正增量，但短期贷款减少5500 亿元形成拖累，说明企业短期资金周转需求较弱，一方面，在企业债券利率处于历史低位的情况下，直接融资（社融中企业债券项目）对表内信贷有一定挤出，另一方面，当前修复企业盈利及企业家信心仍然至关重要，信用载体不足的情况下，7 月银行再现“冲票据”以维稳信贷总体投放。

    　　非银贷款增加2057 亿元，同比少增约113 亿元，主要体现传统信贷小月的季节性，受7 月降息、MLF 增量投放等因素影响，银行间体系流动性较为充裕，也对应非银贷款增加。

    　　7 月社融增加7708 亿元，政府债券和企业债券是核心支撑项7 月社会融资规模增加7708 亿元，同比多增约2342 亿元，月末增速8.2%，前值8.1%。增量结构中政府债券和企业债券是主要贡献，分别增加6911、2028 亿元，分别同比多增约2802、738 亿元，政府债券发行量稳定，但后续是否加速仍有不确定性，今年专项债发行节奏总体偏慢；企业债券发行量大主要受较低利率的带动。

    　　除此之外，社融口径人民币贷款减少767 亿元，较人民币贷款口径数据少约3367 亿，差值一部分来自7 月非银贷款的大幅正增长，另一部分可能来自境外贷款的增量。7 月外币贷款减少889 亿元，委托贷款增加346 亿元，信托贷款减少26 亿元，未贴现银行承兑汇票减少1075 亿元，股票融资增加231 亿元。

    　　M2 增速企稳，M1 增速继续下行

    　　7 月末，M2 增速为6.3%，前值6.2%，M1 增速为-6.6%，前值-5%，两项数据去年基数均走低，但M2 增速企稳，M1 增速继续下探超预期，居民消费、购房情绪低迷，平台公司现金流受限，禁止手工补息等监管政策都有影响，结构上对应的是企业和机关团体活期存款双双承压。

    　　具体看存款结构：7 月人民币存款减少8000 亿元，其中，住户存款减少3300 亿元，非金融企业存款减少1.78 万亿元，财政存款增加6453 亿元，非银存款增加7500 亿元，从季节性的角度，6 月大月银行冲存款之后，7 月往往会出现存款向　　理财的回流，使得整体存款回落，同时结构上居民存款减少、非银存款增加（资管产品购买银行存款的部分）；对于企业存款，7 月是缴税大月，进而伴随企业存款减少、财政存款增加，目前数据增量是符合常规季节性的。

    　　再进一步从同比维度看，总体存款同比多增3200 亿元，其中，居民、企业、财政、非银分别同比变动是约+4793、-2500、-2625 和3370 亿元，其中财政存款不计入M2 及M1 统计，对两者的偏差影响不大，不过我们可以看到，相比居民储蓄存款，企业存款同比大幅减少，原因其一，从近几个月的存款结构数据来看，企业存款受禁止手工补息的影响更大，其二，企业短期贷款在7 月的大幅少增也直接反映到企业活期存款的减少，进而使得M1 承压，其三，企业补缴过往税款也会对活期存款产生影响；另外，机关团体活期存款也计入M1，也可能对数据形成拖累。

    　　与海外相比，我国M1 的统计口径实际较窄，其中最主要的是个人活期储蓄并未纳入M1 进行统计，若在当前M1 统计中增加住户活期存款、货币基金、现金类理财等项目，则其增速水平将有抬升。但对于数据运行趋势，去年基数逐步回落对今年数据将有一定支撑，但若财政力度不及预期，仍难有向上动力。

    　　7 月末M0 同比增速12%，前值11.7%，数据较高，从经济修复的角度看，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。

    　　金融数据“挤水分”效果初现

    　　信贷继续同比少增一方面体现我国内需仍有改善空间，另一方面，从信贷供给端看，符合央行防止资金套利空转、资金淤积的政策意图。从今年以来信贷、社融、M2 增速的数据表现来看，金融数据“挤水分”效果初现，有效平抑了不合理的贷款“冲时点”行为，央行在二季度货币政策执行报告中提出“在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，这是相比上季度的新增表述，说明政策也逐步强化对有效信贷需求的挖掘，强调支持实体经济的可持续性，我们预计金融数据增速后续下行压力可能明显缓解。

    　　中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代。在盘活资金存量、增量有增有减的过程中，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持强度。

    　　预计货币政策仍有总量性宽松空间

    　　政治局会议提出“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”，后续货币政策仍将重点关注实体融资成本，尤其是实际利率的下行。向后展望，预计后续仍有降准操作，三季度是窗口期，一方面是匹配资金缺口、稳定资金面：8 月起MLF 到期量增多，且若操作后移至每月25 日，则月中流动性压力加大；银行同业存单备案额度内的发行空间目前已受限；政府债券发行节奏变化等都会扰动资金面。另一方面，降准为银行降低资金成本有利于继续向实体传导。此外，美联储9 月大概率降息，此后我国存在继续降低政策利率的可能性。

    　　风险提示

    　　全球资本市场波动加剧，可能对资本流动、我国汇率形成扰动；若国内经济走势低于预期，可能使汇率和国际收支压力升温。