本报告导读：

    　　LPR 下调之后，7 月资产配置需求的群体提前还贷明显放缓，转向购买长债相关的理财产品，从而带来M2 的阶段性企稳；但由于高负债群体消费动能走弱，企业也开始借新还旧修复资产负债表。后续需关注私人部门之间的缩表传导进一步强化。

    　　投资要点：

    　　政府债仍是主要支撑，但8月将明显减弱，企业债券增加较多，委托贷款企稳回升。2024 年7 月社融存量增速回升至8.2%（前值8.1%），新增社融7708 亿元，同比多增2342 亿元。拆分结构来看，贷款减少-767亿元，同比少增1131 亿元；直接融资中：企业债券新增2028 亿元，同比多增738 亿元；股票融资低位运行，新增231 亿元，同比少增555 亿元；表外融资中：未贴票减少1075 亿元，同比少减888 亿元，但由于环比基数较低，仍然体现为传统制造企业融资需求偏弱。政府债仍然是社融的主要支撑，新增6911 亿元，同比多增2802 亿元，我们预计8 月政府债净融资约为1.25 万亿元，同比多增约700 亿元，对社融支撑将明显减弱。

    　　居民早偿潮阶段性回落，关注企业提前还贷。1）票据融资超季节性，或与企业提前还贷有关。票据利率随OMO 利率调降而快速调整，由2.03%下降至1.93%，明显低于企业贷款加权平均利率（3.63%），企业为了节约财务成本，便有动机将未贴票进行贴现，然后偿还短期贷款，可以看到7 月票据融资新增幅度和企业短贷减少幅度基本一致。2）居民提前还贷潮阶段性回落。我们跟踪的RMBS 居民早偿率数据显示，7月早偿率由29.0%回落至23.1%。一方面是提前还贷的能力在减弱，一个证据是二季度各省市居民消费增速与人均可支配收入呈现明显的负相关，表明负债较重的群体（更有可能集中在人均收入较高的一二线城市）有“还不动”的迹象；另一方面是提前还贷的动机也有弱化，显示房产置换驱动的提前还贷有所减少。

    　　对M1 可以更加乐观，而对M2 的企稳则需谨慎。7 月M2 增速6.3%（前值6.2%），M1 增速-6.6%（前值-5.0%）。M2 阶段性企稳，主因居民存款回落幅度明显低于季节性，此外非银存款增幅较多。一方面， 8月和9 月是财政支出大月，随着三季度后半程财政投放的发力，以及特别国债对于“两重”、“两新”支持政策的落地，M1 有望企稳；另一方面，M2 企稳回升的背后是债务负担不重的居民减少提前还贷，并增加理财投资，7 月理财规模呈现环比高增，但在监管部门反复提示资管产品风险下，理财性价比或有所降低，不排除引发部分风险偏好较低的居民将资金重新配置到提前还贷的可能。

    　　7 月社融数据尽管阶段性企稳，但从投向实体的资金规模来看（社融口径下的新增人民币贷款转负），需求偏弱的格局没有发生变化。此外，还需要警惕两点风险：1）一是企业提前还贷加速的风险。7 月数据显示，企业通过票据融资偿还短期贷款以降低财务成本，同时通胀数据表明，PPI 环比动能偏弱、上游成本挤压效应不断加剧，叠加部分过剩产能行业（如光伏、汽车）带来的出清压力，企业进一步压降债务的动机或有所增强。2）二是居民提前还贷回潮的风险。对于债务负担不重的居民而言，在监管连续提示风险、理财净值平滑机制被叫停之后，减少提前还贷、配置银行理财的性价比或有所降低；另一方面，债务负担较重的居民进行提前还贷的能力减弱，或许预示着修复资产负债表的所需时间被拉长。由于7 月已经调降了LPR，加上社融数据有所企稳，我们认为8 月连续调降的概率不大，但后续仍存在单降LPR 的可能性。

    　　风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩