核心观点

    　　去年国内核心变量是地产，今年核心变量是金融条件。金融条件对市场具有较强指示意义：

    　　1、当前“国内有效需求不足”，因为居民消费降温，地方无效投融资收缩。这一内需边际变化，可被金融数据敏锐捕捉。

    　　2、今年社融和M2同比持续下行。这样的金融条件满足了政策要求的金融“挤水分”，同时也表达了当前市场风险厌恶情绪。

    　　居民和地方政府降杠杆，既是今年内需偏弱的原因，也是风偏收缩的解释因素。数据体现为今年1-7月居民和政府部门融资收缩，M2增速下行。

    　　未来中国风偏资产表现，取决于能否跟进有效政策，实质性缓解降杠杆，即降低居民提前还贷压力，有效化解地方财政压力，最终撬动金融条件实质性回升。

    　　信息或事件

    　　8月13日，央行发布7月金融数据。7月社融同比8.2%，M1和M2同比分别为6.3%和-6.6%。

    　　简评:

    　　2023 年国内经济的核心变量是地产，今年国内宏观核心变量在于金融条件。

    　　一、我们高度关注金融数据，因为它敏锐捕捉了今年资本市场分子端变化——内需收敛。

    　　我们先看居民信贷。今年1-7 月居民信贷累计净融资1.25 万亿，较去年同期减少1.35 万亿。2022 和2023年，地产同样疲软，然1-7 月居民信贷尚有2.3 万亿和2.6 万亿。2020 和2021 年处于地产景气时期，1-7 月居民新增信贷可达4.3 万亿和5.0 万亿。相较之下，今年居民信贷偏弱，不仅因为地产销售下台阶，还因今年居民提前还贷更多。

    　　再看企业中长贷，去年四季度以来企业中长贷同比持续为负，今年4 月后同比降至-30%以下，7 月甚至降至-52%。企业中长贷与城投信贷联动紧密，今年企业中长贷降速呼应47 号政策，地方无效投融资受到约束。

    　　“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足”（7 月政治局会议），我们理解今年国内需求较去年有两处最大不同，居民消费降温（社零数据可做印证），地方无效投融资收缩。

    　　今年居民部门提前还贷，地方政府积极化债，两大部门主动降杠杆拖累内需。这一影响恰好被社融数据完美捕捉，故而我们建议紧盯社融，判断今年国内需求走向。

    　　二、透过金融数据，我们还可以清晰认识到今年国内资本市场分母端特征——风险厌恶。

    　　今年以来社融和M2 同比持续下行。这样的金融条件客观上满足了政策要求的金融“挤水分”，同时也充分表达了市场风险厌恶情绪。

    　　金融条件收敛背后是主动降杠杆行为。

    　　条件收紧，风偏资产承压，一个典型表现就是资金从高风险资产中撤出，流向低风险存款和理财，这也是去年资本市场的主要逻辑。

    　　禁止手工补息以及连续存款降利率之后，风偏资产表现进一步承压，今年居民甚至选择将存款用于主动偿还负债，压降债务进而降低债务偿付压力。

    　　这也是为何去年M2 同比尚维持在10%-13%历史平高水平，然而今年M2 同比降幅较大。

    　　主动降杠杆的背后是风险厌恶情绪。

    　　用储蓄偿还债务，降低杠杆，意味着主动放弃三件事情，一是现金存款的流动性便利；二是当下消费享受；三是或有投资收益。主动降杠杆表明对未来不确定性较为担忧，主动降杠杆表达的是风险偏好厌恶情绪。

    　　相较持有现金，主动降杠杆的风险厌恶情绪更浓，因为持有现金至少还有流动性便利优势。

    　　如果说去年居民尚愿意持有现金，今年居民更愿意主动去杠杆，数据印证是去年1-7 月居民新增信贷明显高于今年同期，并且去年居民存款也偏高（存款类同于现金）。

    　　再来观察今年资本市场表现，我们就不难理解两点：

    　　第一，为何权益市场流动性偏弱。年初以来居民频繁赎回基金，居民基金赎回甚至打破了股市微涨赎回、深跌不动的常规经验，直到近期A 股日均交易量甚至降至约5000 亿元。

    　　第二，央行为何提示“投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益”。风偏收缩的大环境下，一旦某项资产涨幅有限，相应金融产品或将面临居民赎回，居民将赎回资金用于主动降杠杆。央行并非质疑利率下行方向，而是前瞻性考虑利率下行过程中的资本市场波动。

    　　三、未来怎么看？关键在于能有效缓解降杠杆。

    　　今年观察金融数据变得尤其重要，因为金融数据一则捕捉当前内需较去年收缩的两个原因，居民部门提前还贷，地方政府积极化债；二则金融数据敏锐反应当下资本市场的分母端特征，即风险厌恶情绪较重。

    　　中国风偏资产能否迎来反弹，关键看两点，需求能否筑底，风偏收缩能否缓解。所以未来中国风偏资产表现，取决于能否跟进有效政策，实质性缓解降杠杆，即降低居民提前还贷压力，有效化解地方财政压力，最终撬动金融条件实质性回升。

    　　风险分析

    　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

    　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

    　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

    　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。