央行更新7 月金融数据：

    　　1） 社融新增0.77 万亿，增速8.2%（前值8.1%）2） 新增人民币贷款0.26 万亿，增速8.7%（前值8.8%）3） M2 同比增长6.3%（前值6.2%），M1 增速-6.6%（前值-5.0%）。

    　　核心关注：

    　　□ 增量视角：

    　　社融新增规模低于市场一致预期，增速较上月小幅反弹7 月，社融新增0.77 万亿，低于wind 市场平均预期（1.02 万亿）。从分项来看，社融口径下的新增信贷减少767 亿，超季节性回落特征明显；当月新增政府债6911 亿元，同比增加2802 亿，对社融的贡献率高达89.7%。增速方面，同上月相比，7 月社融增速反弹0.1 个百分点，幅度低于市场预期水平。

    　　票据融资再次放量，居民弱+企业强的信贷格局未改7 月，人民币贷款新增2600 亿，同样不及wind 平均预期（4560.7 亿）。分贷款主体来看，居民新增贷款-2100 亿，过去五年同期平均3191 亿；企业新增贷款1300 亿，过去五年同期平均3042 亿；非银金融机构贷款2057 亿。

    　　总体来看，实体部门融资需求仍待修复，“居民弱+企业强”的格局仍在持续。

    　　结构方面，票据冲量再度发挥作用，中长期、短期贷款双双走低。7 月，短/中长期贷款分别新增-7656 亿、1400 亿，相比过去五年同期平均，短期贷款和中长期贷款投放均较弱。票据融资新增5586 亿，历史同期平均约1753亿，信贷需求不足，商业银行普遍存在以票冲贷的诉求。

    　　结合融资主体来看，居民新增短期贷款与中长期贷款均不及历史同期，说明收入预期与楼市预期对个人融资抑制效应依然很强，7 月高频数据显示30 大中城市商品房成交面积环比下跌43%。企业新增短期贷款（-5500 亿）低于历史同期均值（-2905 亿），中长期贷款（1300 亿）同样不及（4151 亿）。

    　　产业债支撑企业债融资增长，新增未贴现银行承兑汇票边际改善导致“非标”融资降幅收窄

    　　7 月，企业债融资2028 亿，低于去年同期（2788 亿）。其中，企业预警通口径下的城投债净融资约564 亿（上年同期975 亿），产业债1961 亿（上年同期-86 亿），说明在化债限制城投的背景下，产业债是企业融资增长的主要贡献。

    　　“非标”（委托贷款+信托贷款+未贴现承兑汇票）融资-755 亿，主要是未贴现银行承兑汇票做出贡献。

    　　M1 增速录得-6.6%，M2 增速小幅反弹至6.3%

    　　7 月，货币供应量增速表现分化。受单位活期存款拖累，M1 增速下滑至-6.6%，降幅较上月明显扩大。M2 增速回升，较上月反弹0.1 个百分点至6.3%，反弹幅度不及市场预期。从M2 派生渠道推测，银行信贷起到主要拖累。

    　　□存量视角：

    　　相比约400 万亿的社融存量，每月几万亿的新增社融只能提供部分增量信息，还需要从存量角度观察实体部门的信用增速变化，掌握不同主体的信用扩张情况。

    　　总体而言，实体部门信用增速小幅扩张，其中除居民部门信用增速持平外，政府部门与企业部门出现不同程度反弹。

    　　1.居民部门信用增速环比持平。七月，居民部门信用增速录得3.8%（前值3.8%）。其中，居民短期贷款增速3.2%（前值3.6%），中长期贷款增速2.9%（前值2.8%）。

    　　2.非金融企业部门信用增速小幅反弹。七月，非金融企业部门信用增速录得8.3%（前值8.2%）。结构上，企业信贷增速持续偏弱，增速降至10.43%（前值10.48%），票据融资与企业债券融资增速持续好转，非标融资增速降幅收窄。

    　　3.政府部门信用增速继续提升。七月，政府部门信用增速录得21.1%（前值20.4%），国债集中发行起到主要贡献。

    　　□结论与市场影响：

    　　七月，存量视角下的金融数据表现强于增量。结合国内“存量市场”特征愈发明显的背景来看，存量视角下多项金融指标增速的环比改善，说明积极因素政策积累，并非如市场想象的悲观。往后看，8 月政府债将会继续放量增长，净融资规模或超过1 万亿，预示当月社融增速有望再次反弹。政策方面，金融业增加值“挤水分”和禁止手工补息的影响依然存在，或将持续冲击信贷投放总量及M1 增速。

    　　对于市场而言，近期遇到的逆风压力有望改善，正如我们上周在报告—《牛陡的可能》里所说，可以把握市场反弹红利。下一步，除了财政状况外，还需关注监管对非银贷款等资金通道的限制。

    　　风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。