投资要点：

    　　政府债支撑，社融存量增速回升。7 月新增社融7708 亿，同比多增2342亿，社融存量增速环比回升0.1 个百分点至8.2%。结构上看，政府债券是主要支撑项，而人民币贷款同比则是主要拖累项。

    　　企业部门承压，居民部门分化。企业部门新增短贷-5500 亿，同比多减1715 亿；新增中长贷1300 亿，同比少增1412 亿；一是从短贷来看，前期虚增套利的短期贷款到期后，在“防空转”背景下续作动力显著降低。

    　　二是从中长贷来看，一方面企业资本开支意愿不足；另一方面受城投化债影响，基建类贷款投放更加谨慎制约企业中长期贷。居民部门短贷减少2156 亿，同比多减821 亿；中长贷新增100 亿，同比多增772 亿。从短贷来看，指向收入增长预期偏弱仍在抑制居民消费信贷需求；从中长贷来看，一方面去年同期开始提前还贷形成较低基数；另一方面6 月30 大中城市商品房成交显著回暖，部分贷款可能由于时滞原因延迟至7 月发放。

    　　M1 增速续降，M2 增速边际回升。M1 当月增速环比续降1.6 个百分点至-6.6%，其中单位活存环比下滑2.1 个百分点至-10.1%是主要拖累；一方面是禁止“手工补息”叠加存款利率下调，企业活存仍在向理财转化。另一方面也与企业扩大再生产投资意愿不强有关。M2 当月增速环比回升0.1个百分点至6.3%。一方面去年同期社融增速首次下破9%，拖累货币派生；另一方面则是同期居民部门开始提前还贷，居民存款大幅减少形成较低基数；此外，财政存款当月同比少增2625 亿，财政资金拨付效率提升反向支撑M2 增速。

    　　政策发力下社融增速有望持续企稳。整体看，7 月社融延续了5 月以来的结构特征，政府债发力提供主要支撑，而信贷则在“供给端规则改变”、“需求端有待改善”、“政策端化债制约贷款投放”的共同影响下继续拖累整体社融。往前看，央行在二季度货政报告中提出“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，并在7 月下旬推出降息政策组合拳；结合7 月信贷供给相对偏宽来看，货币政策端有望持续发力提振实体融资需求，信贷对社融的拖累或将减轻，有助于社融存量增速进一步企稳。

    　　风险提示：经济复苏不及预期，房地产等重点领域风险扩大，政府债发行不及预期，流动性超预期收