政府债券融资是社融的主要支撑

    　　7 月末社融存量同比增速小幅回升，主要是政府债券融资同比多增的支撑，且国债净融资量增加是主要贡献，地方政府债融资节奏仍平缓。7月社融的主要拖累项是人民币贷款（社融口径），当月增量为负值，是2005 年8 月以来的首次转负，主要源于实体融资需求仍偏低以及“金融挤水分”的持续引导。

    　　居民和企业均呈“降杠杆”特征

    　　7 月份企业部门和居民部门的新增信贷均为负值，其中，1）居民端，中长贷增量好于2023 年同期，或与6 月末地产销售冲量带动有关，持续性尚需观察。短贷方面，虽然暑期出行热度较高，但居民短贷仍同比多减，体现出居民加杠杆意愿较低。2）企业端，中长贷同比少增，与“金融挤水分”延续及企业融资需求不足有关，政府信用扩张对社会资本的撬动力度有所弱化。企业短贷同比少增，但票据融资量同比多增，或源于票据融资利率下行后，其对企业的吸引力要高于短期贷款。

    　　M1 同比延续下行

    　　7 月末，M1 同比增速降至历史新低，企业资金活化程度偏低和存款搬家情况仍存在，同时，或有部分企业选择以活期存款提前还贷。M2 同比增速小幅回升，主要是居民部门存款同比少减的支撑，但居民新增存款仍与季节性水平基本相当。7 月财政存款同比少增，或源于财政支出略有加快，8-9 月将步入财政支出大月，其支出节奏更值得关注。

    　　展望来看，当前货币信贷增长已由供给约束转为需求约束，但实体融资需求仍有待提振。二季度货币政策执行报告提到“推动社会综合融资成本稳中有降”，叠加汇率压力缓解，年内降息仍然可期。不过，提振有效需求仍待财政发力，目前财政存款的消化速度比较平缓，政府融资对私人部门融资的撬动力度也不甚明显。若8-9 月财政支出力度延续保守，预计社融存量以及人民币贷款的同比增速难有持续性回升。

    　　对债市而言，融资需求偏低局面尚未扭转，对债市仍以利好为主。未来需重点关注监管动态、政府债发行节奏。

    　　风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期。