8月15日央行公告，当日到期的MLF将于8月26日续做。

    　　如何理解本次MLF的操作时点？伴随MLF淡化政策利率身份而改变。

    　　操作时点符合我们我们在7月25日外发报告《货币宽松不会暂停》的预判，“未来MLF的投放有可能逐步过渡到固定在25日左右”。8月MLF的续作时点增强了我们对于上月预判的信心。未来MLF的投放有可能固定在25日左右。可能基于两点考虑：第一 7天逆回购做为政策利率，其调整将释放货币政策的明确信号，调整时点可能放在LPR报价日当天或之前。MLF的投放和价格调整将发生在LPR报价公布日之后，表明只是跟随，防止模糊政策信号。第二，月末流动性季节性紧张，容易出现市场基准利率大幅偏离政策利率的情况。未来以价格型调控为主，需要加强政策利率对市场基准利率的固定作用，减少市场基准利率的偏离幅度和波动。选择在月末操作有利于平抑波动。

    　　如何理解MLF的未来角色？

    　　价格作用：政策利率身份将逐渐淡出，但其价格仍然对收益率曲线有至关重要的引导作用。今年的陆家嘴论坛明确了央行货币政策框架未来的重要演进方向，货币调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”。针对精进价格型调控，央行的下一步行动可能包括明确短期政策利率，收窄利率走廊以及疏通利率由短及长的传导。基于央行目前的指引，我们认为7天逆回购做为短期政策利率，MLF政策利率的身份将逐渐淡出。

    　　但这并不意味着MLF的价格没有任何引导作用。相反，在利率市场化改革尚未完成之前，MLF利率将做为中期资金的价格水平，在利率由短及长的传导中扮演重要角色，并对收益率曲线的形态构成重要影响。

    　　数量作用：做为基础货币投放的工具，投放中长期流动性。央行目前投放基础货币的主要方式是再贴现、再贷款、公开市场操作（逆回购、MLF）、PSL以及结构性货币政策工具等。PSL和结构性货币政策工具虽然有投放基础货币的效果，但意在引导信贷加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，直达实体经济。逆回购期限一般是7天、14天，投放资金偏短期。公开市场操作购买国债虽然可以投放基础货币，但现阶段国债收益率下行速度较快，央未来将继续发挥重要作用。我们提示，在收益率曲线处于合意区间或者利率上行不会选择此时购买来加剧供需失衡。因此MLF做为基础货币投放工具，在行压力较大时，央行可能会在MLF到期续作时，通过购买国债进行基础货币投放，逐步淡化MLF的数量作用，但目前尚不具备这样的基础。

    　　央行如何实现对收益率曲线的引导？三个公开市场操作工具：逆回购+MLF+买卖国债。逆回购和MLF做为短期和中长期的基础货币投放工具，分别对短期和中长期的资金价格水平产生直接影响，并间接影响不同期限的国债收益率。MLF对长期国债的利率仍然有部分锚定作用。公开市场买卖国债则通过购买国债的期限与数量对收益率曲线产生影响。7月，央行公告“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。央行借入国债并可能择机卖出的操作可视为对收益率曲线的引导。现阶段，央行尚未开启公开市场买卖国债的常规操作，而逆回购的期限集中在短期，因此MLF对长期国债收益率的影响仍将发挥重要作用。

    　　央行为什么要保持收益率曲线正常的向上的形态？保持投资的正向激励、缓解银行净息差、实现自主的降息。央行在多个场合强调“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。收益率曲线走向平坦化无疑会压缩银行净息差。央行当前对长债利率的关切实际上是为下一步更自主的降息创造空间。一方面如果长债利率过于快速的下行，将过度消耗央行降带来贬值压力。

    　　息的操作空间，另一方面需要保持中美利差在合意水平，否则将给人民币汇率货币政策展望：“顺风”的逆周期已开启，8月可能继续降息。央行的二季度货币政策执行报告中，针对国际、国内经济金融形势，央行已做出当下是中国货币政策“顺风”的逆周期判断。国际方面，全球经济复苏动能弱化，通胀压力缓解，劳动力市场降温。经济、通胀、就业数据均支持主要央行进入降息周期，这为中国降息提供友好的“顺风”环境。国内方面，新增“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”，弱化“避免资金沉淀空转”，强调在发展中防范化解金融风险。货币政策基调转向宽松，删除“跨周期”，货币政策更具“逆周期”属性，货币政策目标由金融稳定切换至促进经济增长，将为“保5”创造条件。在9月美联储降息几乎已成定局的背景下，中国货币政策的空间在三季度再次打开，自主性提升。央行连续10个月保持政策利率不变的操作在7月被打破， 7月降息是新一轮货币阶段性宽松的开始，年内降息幅度仍有10-30BP的空间。8月可能调降7天OMO利率、LPR，随后MLF利率跟随调降，调降幅度可能都为10BP。如果降息如此落地，10年期国债收益率的波动区间可能随之变为2.0%-2.1%。

    　　风险提示

    　　1.政策理解不到位的风险

    　　2.央行货币政策超预期的风险

    　　3.政府债券发行超预期的风险

    　　4.美联储降息超预期的风险