一、特朗普第一任期所实施的政策对通胀提振有限。首先，从宏观背景来看，2016-2017 年美国货币政策处于缓慢的加息周期，流动性收紧抑制需求以减少通胀压力。2016 年受益于奥巴马政府推行的“再工业化”政策，美国设备投资增速和制造业PMI 先后触底反弹。2017 年特朗普上台后，推行扩张性的财政政策，持续刺激经济复苏，带动美国经济不断攀升。其次，回顾2017年-2021 年，特朗普执政第一任期，强力推行保守的移民政策，但是并未造成薪资通胀螺旋。2017 年1 月至2019 年1 月，美国非农企业平均时薪增幅为0.8%，但是主要由服务部门提供，商品部门中制造业薪资反而有所回落，或表明特朗普政策在实际操作中可能产生双刃剑。第三，关税和通胀之间的关联并非完全正比。从美国最终居民消费来看，特朗普政府在上一任期增加的关税对本土通胀所产生的影响较小。美国关税的同比增速从2016 年的-0.6%上升至2019 年的71.4%，但是美国核心PCE 同比增速则仅从同期的1.6%上升至1.65%。另外，从大宗商品本身来看，关税对商品仅产生暂时的影响，远不如疫情后供应链中断带来的价格冲击。

    　　二、若特朗普当选，大同小异的政策下，通胀涨幅或将高于上一任。从目前民调情况来看，哈里斯赶超特朗普，但是最终结果仍存不确定性。一方面在美国经济和美股下行过程中，对民主党不利。另一方面，摇摆州民调方面，特朗普支持率仍然相对领先。从宏观和政策背景来看，首先，疫情之后，美国货币流通增速上行，或意味着无论谁上台，货币政策的宽松都将提振本轮通胀中枢。其次，若特朗普政府上台，这一轮关税或点燃再滞胀组合。不同于上一任时期，关税主要集中在资本品中，这一轮全面的商品增加关税或更容易提高已经与高通胀作斗争的消费者价格。第三，从劳动力市场来看，特朗普严厉限制移民入境，收紧劳动力市场供需比，通胀预期或将反复。美国2024 年7 月平均时薪同比增长3.6%，高于2017 年1 月的2.4%，和特朗普第一任期对比，薪资通胀的中枢提高。第四，对比2024 年和2016 年的共和党党纲来看，特朗普政府更加推进“美国优先”，且对于货币政策的干预度有所上行，或不利于控制通胀。

    　　三、大选结束前，美元资产波动率或较高。拜登退选后，市场对“特朗普交易”做定价，美债收益率曲线变陡，不仅暗示市场对未来经济增长前景持谨慎态度，也表明了对未来通胀的担忧。随着从“特朗普交易”过渡为“哈里斯交易”，叠加日元套息交易逆转，10 年美债收益率下行，美股也出现下挫。

    　　往后看，我们认为短期美国经济是否真正衰退是影响资本市场最核心的变量，中期资本市场的走势还是取决于大选后的政策导向。

    　　四、风险提示： 全球流动性紧张，对大选和金融市场扰动超预期；滞胀压力重新走高，美联储调控货币政策的难度加大；地缘政治扰动超预期。