事件：统计局公布7 月经济数据，社零当月同比2.7%、预期3.1%、前值2%；固定资产投资累计同比3.6%、预期3.9%、前值3.9%；房地产开发投资累计同比-10.2%、预期-10.1%、前值-10.1%；工业增加值当月同比5.1%、预期5%、前值5.3%。

    　　核心观点：经济下行风险有所加大，紧密跟踪政策对冲力度。

    　　地产政策方面，5.17 新政对居民购房需求的刺激效果正在消退，房价继续下行，居民预期偏弱，叠加期房竣工风险，三者共同压制7 月地产销售。7 月商品房销售面积、金额当月同比分别回落0.9、4.2pct 至-15.4%、-18.9%，70 城新建住宅、二手住宅价格同比分别回落0.4、0.3pct 至-5.3%、-8.2%，房价与地产销售仍在下行，预售期房竣工率仍低。

    　　地产供给侧，房地产信用风险继续压制地产投资，开工、复工与竣工仍偏弱。7 月地产投资累计同比（-10.2%）仍处低位，当月同比继续回落，新开工仍偏弱（同比-19.7%），复工面积也走低，拖累施工面积增速回落。此外，住宅竣工同比跌幅（-22.5%）仍较大。

    　　固定投资方面，7 月增速明显低于市场预期，剔除价格后实际投资走弱幅度更大，短期天气因素难以完全解释，企业信用需求偏弱、产能利用率偏低才是真正约束。7 月固定投资当月同比回落1.7pct 至1.9%，剔除价格后实际增速回落2.4pct 至4.1%。其中，基建增速回落或略受极端天气影响。但制造业投资、以服务业为主的其他投资增速也大幅回落。

    　　财政与产业政策方面，设备购置投资增速继续下行，狭义基建增速降至近两年新低，前期稳增长政策的影响逐渐弱化。7 月设备购置投资增速低基数下仍回落1.1pct 至15.7%，机械设备生产也走弱。狭义基建增速回落2.3pct 至2.0%，为2022 年以来同期最低值。

    　　消费继续不及预期，暑运强度略逊于去年，拖累服务消费走弱。社零反弹有限，商品消费仍低位徘徊，以旧换新政策效果仍待观察。7 月服务消费、社零口径中餐饮收入均明显下行。7 月高频铁路客运量同比增幅也收窄，7 月社零增速（2.7%）不及市场预期。

    　　重申观点：下半年经济下行风险有所加大，观察后续政策对冲力度。外需方面，美国补库进程接近结束，全球制造业景气修复接近尾声，加之669 亿美国关税豁免清单到期的影响，预计下半年出口增速总体回落。内需方面，按三年施工周期，21H2 以来新开工大幅下滑，将对应导致今年下半年地产在建项目加快减少，拖累地产投资，近三月地产复工面积持续大幅下滑已在显现信号。暑运消费也表现平平，后续关注政策如何对冲。

    　　常规跟踪：消费需求偏弱，投资表现低迷，生产仍维持相对高位。

    　　生产：工业生产边际回落，服务业生产小幅回升。7 月，工业增加值同比较上月回落0.2pct至5.1%，但总体仍维持较高水平；其中电热燃、制造业生产分别下行0.8、0.2pct 至4%、5.3%；采矿业则回升0.2pct 至4.6%。此外，服务业生产指数同比回升0.1pct 至4.8%。

    　　投资：固定资产投资显著回落，基建投资也有明显下行。7 月固定投资当月同比下行1.7pct至1.9%，累计同比下行0.3pct 至3.6%。分大类看，基建、制造业投资回落明显，当月同比分别下行2.4、0.9pct 至2%、8.3%。房地产投资累计同比也下行0.1pct 至-10.2%。

    　　消费：社零增速小幅回升，但总体仍偏弱，结构上商品零售改善但餐饮收入回落。7 月社零同比录得2.7%、较上月回升0.7pct。其中，商品零售当月同比较上月增加1.2pct 至2.7%；餐饮收入则有明显回落，当月同比较上月减少2.4pct 至3%。分品类看，体育娱乐、通讯器材消费涨幅显著，边际分别增加12.2、9.8pct 至10.7%、12.7%。

    　　风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。