8 月15 日，统计局公布7 月经济数据。零售、服务业生产指数、出口交货值增速边际加快，而固定资产投资、工业增加值增速在放缓，如何看待经济数据的边际变化？

    　　第一，生产端和前月基本持平，需求端小幅回升但仍然偏低。生产端，7 月工业增加值同比继续回落0.2 个百分点至5.1%，而服务业生产指数小幅回升0.1 个百分点至4.8%，二者加权同比增长4.9%，与6 月基本持平。需求端，7 月出口交货值、零售同比增速分别较6 月加快2.6、0.7 个百分点至6.4%、2.7%，而固定资产投资当月同比放缓1.7 个百分点至1.9%。受投资放缓拖累，这三个需求指标加权同比仅小幅回升0.1 个百分点至3.0%，继续低于全年5%的增长目标，上半年均值为3.6%。相对需求端的疲弱，生产端数据韧性更强。

    　　第二，出口仍有韧性，库存周期小幅修复。7 月海关人民币计价出口增速放缓4.2 个百分点至7.0%，但出口交货值同比增速加快2.6 个百分点至6.4%，二者再度背离。背后的原因可能是出口交货值处于上游环节，能否进一步传导至出口增速仍待观察，不过7 月制造业PMI 出口订单也在反弹，后续出口或存在一定韧性。库存周期的交叉印证指标——金属切削机床产量，7 月同比加快至8.0%，显著高于5-6 月均值-1.6%，不过还未超过4 月高点11.1%，1-7 月累计同比6.6%，较前月小幅反弹，关注后续修复的斜率。内需仍然相对不足，7 月工业产销率同比下降0.5 个百分点，降幅较6 月的-1.3%收窄，但7 月PPI 环比也仍然为负，反映工业面临需求仍然偏弱。

    　　第三，剔除基数效应后，零售增速仍较低。零售方面，7 月社会消费品零售总额同比回升0.7 个百分点至2.7%，部分受到低基数的拉动，如果计算三年复合增速，则7 月为2.6%，略低于前月的2.7%，上半年均值为3.3%。因而若剔除基数的影响，社零同比反弹并不明显。此外，限额以上企业商品零售同比增速从-1%小幅缩窄至0%，仍然弱于整体零售。分品类来看，通讯器材、化妆品、文化办公用品、饮料、家用电器和音像器材类同比增速较前月改善约5-10 个百分点，但除了通讯器材类之外其他三类同比增速仍为负增长，金银珠宝、烟酒、石油及制品类放缓3-7 个百分点。服务方面，7 月服务业生产指数同比增速回升0.1 个百分点至4.8%，结合通胀和服务业PMI 数据来看，主要是受暑期出行的拉动，7 月旅游价格环比上涨9.4%，高于往年同期均值，服务消费保持较快增长，服务零售额1-7 月累计同比增长7.2%，增速高于同期商品零售额4.1 个百分点。但是服务业PMI 在暑期出行热度之下反而回落，表明服务业回暖或主要是由暑期出行所带动，其他生产性服务业相对疲软。

    　　第四，投资继续放缓，设备更新对投资贡献达到60%+。7 月固定资产投资累计同比从3.9%放缓至3.6%，当月同比1.9%，显著低于前月的3.6%。拆分来看，制造业和地产延续放缓，基建小幅加快。7 月制造业投资当月同比8.3%，地产-10.8%，分别较前月下降1.0、0.7 个百分点，而基建投资加快0.5 个百分点至10.7%。这其中，基建投资主要受到增发国债、灾后恢复重建的支撑，7 月发改委称2023 年增发1 万亿国债投向的1.5 万个项目已全部开工建设。1-7 月水利、航空运输、铁路运输分别增长28.9%、25.5%和17.2%。1-7 月设备工器具购置累计同比17%，拉动固定资产投资增长2.2 个百分点，贡献率达到61.1%（5、6 月分别为52.8%、53.8%），可见固定资产投资增速大多来自大规模的设备更新政策的支撑，近期发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》也明确安排近1500 亿元超长期特别国债资金支持设备更新。

    　　第五，地产销售面积环比基本符合季节性。517 新政带动6 月地产销售出现超季节性反弹，不过反弹在7 月并未延续。7 月商品房当月销售面积6233 万平米，销售额6197 亿元，环比分别为-44.7%、-40.6%，其中销售面积环比增速较2021-23 年同期平均值高出约1 个百分点，基本符合季节性，但销售额较2021-23 年同期低约3 个百分点，反映7 月出售新房价格在走低。从高频数据来看，8 月上半月30 大中城市地产销售仍在下滑，均值较7 月环比下滑19%。

    　　整体来看，7 月经济数据延续了二季度的特征，仍然是生产保持韧性、需求相对不足。7 月工业和服务业加权同比4.9%，持平二季度平均值；7 月出口交货、零售和投资三个需求指标加权同比2.3%，较二季度平均值3.4%明显放缓。

    　　7 月22 日央行降息，8 月国债发行放量，指向前期政策举措已进入落实阶段，接下来哪些增量政策值得期待？

    　　一是适度追加财政赤字。今年上半年一般公共预算收入同比-2.8%，低于全年预算确定的增速3.3%。如下半年财政收入增速未能明显加快，可能追加赤字1.3 万亿元左右，以填补收支缺口。

    　　二是降低存量房贷利率，释放居民消费需求。央行在2023Q4 货币政策报告中披露存量房贷利率下调之后的平均利率为4.27%，较今年6 月的新发个人住房贷款利率高出了82bp。参考房贷占贷款整体的规模，适度下调存量房贷利率对银行净息差的影响在10bp 以内，存款利率对应进行下调可以对冲，以稳定银行净息差。参考去年9-12 月的月均提前还贷规模3870 亿元，如提前还贷规模下降20%，这部分资金对应形成消费，对GDP 的拉动效应达到1.9%。

    　　三是降准为银行提供低成本资金，促进为实体经济降成本。8 月政府债净发行规模较大，缴款带来资金缺口。降准可以对冲资金缺口，又为银行提供稳定的低成本资金，推动给实体经济降成本。

    　　债市面临的基本面环境变化有限。7 月经济数据趋势变化有限，对债市短期影响不大。债市整体仍处于阶段震荡期，接下来关注两个方面，一是税期和月末资金面走向，逆回购存量逐渐增大，反映市场存在短期资金缺口。二是增量政策的影响。财政增量政策带来额外供给压力，而货币宽松政策又可能对债市形成利好。后续政策讨论及落地，可能影响债市短期情绪。

    　　权益市场可能仍偏结构行情。主线逻辑方面，一是服务业小幅改善，随着服务消费相关政策落地，关注服务消费的反弹幅度。二是大规模设备更新政策推进，设备制造相关行业可能继续受益。三是地产销售回落，可能再度催生地产政策放松预期。

    　　风险提示

    　　货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。