核心观点：7 月除零售数据之外，固定资产投资和工业生产增速均放缓且低于市场预期，尤其是失业率的意外上升令人担忧劳动力市场对消费复苏的负面影响。我们认为内需疲软问题仍存在，仍需政策发力以确保经济增速目标的实现。

    　　7 月社会消费品零售同比增速加快，略好于市场预期。社会消费品零售总额同比增速从6 月的2%回升至7 月的2.7%（市场预期：2.6%）。

    　　两年复合平均增速亦微升0.1 个百分点到2.7%。细分来看，服务零售对整体零售的贡献继续减弱，服务零售累计同比增速7 月再下滑0.3 个百分点到7.2%。餐饮零售同比增速也放慢2.4 个百分点到3%。

    　　不过，商品零售反弹1.2 个百分点到2.7%，助力整体零售数据回升。

    　　其中，通信器材销售增速显著加快，化妆品和家用电器销售跌幅有所收窄。备受关注的汽车类销售同比跌幅也有所收窄（7 月：-4.9%，6月：-6.2%）。随着更大规模补贴政策的落实，汽车销售接下来有望改善。

    　　固定资产投资累计同比增速7 月再下跌0.3 个百分点到3.6%，显著低于市场预期的3.9%。三大主要分项增速均有下滑。具体地说：

    　　1. 7 月房地产相关数据喜忧参半。一方面，房地产开发投资累计同比跌幅7 月再次扩大至-10.2%，低于市场预期的-10.1%。另一方面，新开工面积累计同比跌幅再收窄0.5 个百分点到-23.2%。商品房销售不论是从销售额（7 月：-24.3%，6 月：-25%）还是销售面积（7 月：-18.6%，6 月：-19%）来看跌幅仍继续收窄。与此同时，70大中城市新建商品房价格环比跌幅7 月大致持平，二线城市跌幅略微收窄，三线城市跌幅略微扩大。然而，高频数据显示30 大中城市房产销售在8 月销售淡季维持在较低水平上，房产新政对销售改善的可持续性仍有不确定性。

    　　2．基建投资增速7 月再下滑0.5 个百分点到4.9%。基建投资增速受地方政府去杠杆的影响显著。由于符合要求专项债发行要求的项目数量不足，我们认为在发改委推出更多全国性项目稳基建之前，基建投资增速有继续下降的风险。并且随着部分超长期国债被用于设备更新和消费品以旧换新、以及部分新发专项债被允许用于化解存量债务，我们认为基建投资增速此后回升空间或较为有限。

    　　3. 制造业投资增速再下滑0.2 个百分点到9.3%。虽然我们相信7 月25 日印发的《加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》或逐渐帮助抬高制造业投资。不过扩大设备更新措施的积极影响或被政治局会议提倡的落后产能退出以及银行对制造业贷款的窗口指导支持减弱等部分抵消。

    　　工业生产总值同比增速继续下跌，并略逊于市场预期。工业生产总值同比增速下跌0.2 个百分点到5.1%（市场预期：5.2%）。在内需仍较为疲软、PPI持续低迷的情况下，工业生产亦开始受到影响。

    　　失业率7 月上升0.2 个百分点到5.2%，高于预期的5%。31 大城市失业率上升更为显著，升至5.3%（6 月：4.9%）。经济动能自二季度起的放缓开始影响就业市场，或影响消费复苏。

    　　7 月数据发布情况喜忧参半，但整体来说内需疲软问题仍存在。代表内需的数据中消费品零售数据和CPI 数据有所改善且好于预期。不过后者或得益于暑期服务业价格的季节性回升，核心CPI 仍较弱。消费品以旧换新新政的全国性补贴或有助于消费复苏，但也要注意二季度可支配收入放缓和7 月失业率上升的负面影响。其余代表内需的指标——固定资产投资和信贷数据依然弱于市场预期。房地产销售复苏的可持续性目前仍存在不确定性。内需的疲软继续影响供给端，工业生产和制造业投资增速7 月均继续下滑。

    　　我们期待今后有更多稳经济政策的推出以实现经济增速目标。在三中全会罕见地强调要坚定不移地实现全年经济增速目标后，政策支持明显升级，新一轮政策支持周期已启动。而7 月底的政治局经济会议虽然未再推出明确增量措施，但是明确提出“宏观政策要持续用力、更加给力”。除了要“加快全面落实已确定的政策举措”，还要“及早储备并适时推出一批增量政策举措”。

    　　具体地说：1）货币政策已从谨慎宽松转向宽松。继7 月22 日超预期降息之后，央行二季度货币政策报告再度强调货币政策的逆周期调节。随着美国降息预期的大幅前置和经济衰退担忧再起，央行降息的外部约束已大幅解绑，重点或落在内部息差问题上。若现有政策刺激成效不及预期，我们估计今年接下来的时间或有10 个基点的降息。与此同时，我们仍预计下半年还有25-50 个基点的降准，央行亦可能积极使用结构性工具（尤其是再贷款工具）以达到定向宽松的作用。此外，随着金融数据“挤水分”和“防空转”等行动接近尾声，7 月社融存量增速在连续下跌半年后终于小幅反弹。接下来信贷增速或在政策支持下小幅温和回升。

    　　2）财政政策依然是稳投资、促消费两手抓。加快专项债和和超长期国债的发行以及扩展其使用范围或帮助稳投资。我们预计发改委有望推出更多储备项目。促消费政策重点将放在《加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的执行和成效观察上。市场呼声较高的消费税改革或不会在今年下半年落地。

    　　3）房地产政策重点仍在于政府帮助房企消化库存。政府消化库存无论是支持资金规模还是支持方式均有扩展空间。此外，在房产销售改善仍存在不确定性的情况下，政府仍需积极推动保交房、白名单和融资协商机制等以缓解房企流动性压力。需求端可继续放松一线城市购房政策，向购房者提供税费优惠和补贴。

    　　投资风险：地方政府去杠杆影响基建投资、消费复苏乏力、房地产行业迟迟不能企稳、中美贸易冲突再升级。