去年3 月硅谷银行倒闭后，市场对美国衰退的担忧快速升温，当时我们判断，虽然出现了一些经典的衰退 “前兆”，如高通胀和曲线倒挂，但美国不会衰退。8 月初，7 月美国非农数据触发“萨姆规则”——又一经典的衰退征兆。本文以萨姆规则的逻辑链条为起点，系统性回顾1950 年来每轮萨姆规则触发后的周期走势，并推演目前的宏观环境是否会促成萨姆规则→衰退的逻辑闭环。基准情形下，我们的结论是否定的。我们也将在文中讨论可能的风险情形。

    　　一． 检视萨姆规则预测衰退的逻辑链条

    　　本质上萨姆规则是根据失业率的上行速度来预测是否衰退。其含义是当失业率的三个月移动平均值相较过去12 个月最低的三个月移动平均值上升幅度达到0.5 个百分点时，即意味着经济已衰退。萨姆规则逻辑链条的中间环节主要有两点：1）企业人力（及资本）开支处于收缩状态， 往往已开始裁员；2）失业率快速上升意味着劳工供大于求，薪资增长即将急速下降，消费需求可能降速甚至收缩。1953 年来，萨姆规则14 次被触发，而其中11次伴随着经济在一年内衰退（NBER 的衰退定义）。

    　　二． 目前的经济基本面尚不支持萨姆规则的逻辑首先，与此前衰退时的企业行为不同，目前企业还在扩招、并未减员。过去70 年间，绝大部分萨姆定律被触发时，新增非农就业都在收缩区间。虽然7 月非农新增就业高位下行、但5-7 月均值仍达到17 万，与2019 年均值相当。同时，投资需求在大选不确定下暂时减速，但并未收缩。

    　　同时，劳动市场的绝对供需状态不支持薪资增长过快下行，技术上，劳动力仍供不应求。目前职位空缺占劳动人口比例仍在4.9%的历史高位，比2000年来2.9%的均值高出2.6 个标准差。职位空缺和求职人的比例为1.2:1，大幅高于2000 年来0.56:1 的均值，而此前衰退时这一比例均低于0.7。

    　　三． 复盘衰退——如何前瞻地判断经济是否会衰退？

    　　很多研究试图以当前的经济状态作为是否会衰退的预测标准，这一方法显然前瞻性不够。回顾美国过去70 年每轮衰退的触发因素，自然灾害和剧烈供给冲击外，衰退的情形大致分三类：1）政策较长时间的误判；2）虽然需求增长已明显减速，但政策没有宽松的空间或意愿（例如同时还面临高通胀）；3）经济中局部高杠杆或“泡沫”被刺破，无序去杠杆引发剧烈的需求收缩令政策“救助不及”。真正前瞻性地预测衰退，应该检视这三种情形出现的概率。

    　　四．前瞻判断：基准情形下政策宽松或可以及时托底经济首先，政策有足够的宽松空间和意愿，并对经济减速有清醒的认识。目前，美国核心CPI 3 个月折年率已经降至1.6%，大概率不会制约政策空间。其次，目前私有部门的杠杆率和金融市场的估值水平尚属合理，大概率不会出现因无序去杠杆引起经济过快收缩，政策反应不及时的情形。

    　　基准情形下，我们预测联储会在9-12 月间降息三次，而财政政策或将在大选尘埃落定后进入宽松通道，前瞻地看，目前基本面的状态并不支持经济衰退。然而，如果政策误判过晚宽松、或全球经济出现较大的下行压力，拖累美国外需，则浅衰退的可能性将上升。诚然，今年11 月美国大选后政策走势仍有较大不确定性。若特朗普减税+加关税的政策兑现， 美国通胀可能再度上升。如果联储被迫再度紧缩，则2026 年衰退的概率可能边际上升。

    　　风险提示：美国政策应对不及时；美国基本面超预期放缓。