核心观点

    　　一、下一阶段的货币政策主要定位于“稳增长、调结构、防风险”：

    　　（1）7 月30 日中央政治局会议指出：“要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险，充分发挥经济体制改革的牵引作用，及时推出一批条件成熟、可感可及的改革措施。”我们认为，“稳增长、调结构、防风险”是当前与下一阶段宏观经济政策的基本架构，既可以按此框架来理解7 月30 日中央政治局会议的定位，也可以据此分析中国人民银行下半年工作会议的部署和二季度货币政策执行报告的思路。

    　　（2）8 月1 日，中国人民银行召开2024 年下半年工作会议。提出“要加大宏观调控力度，加强逆周期调节，扎实做好下半年各项重点工作，增强经济持续回升向好态势”，并部署了五方面重点工作。我们提示，这五项重点工作的前三项工作分别对应着“稳增长、调结构、防风险”：

    　　一是继续实施好稳健的货币政策；二是加强做好金融“五篇大文章”统筹规划和政策落地；三是持续防范化解重点领域金融风险。

    　　（3）8 月9 日，二季度货币政策执行报告提出下一阶段货币政策思路主要是：“稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。”我们认为，平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，其实是在政策执行层面上对“稳增长、调结构、防风险”的进一步要求。

    　　二、7 月金融数据出现边际改善：7 月M1 同比-6.60 %（前值-5.00 %），M2 同比6.30 %（前值6.20 %），M2 增速出现了回升。7 月社会融资存量同比8.20 %（前值8.10 %），也出现回升。其中人民币信贷余额同比8.30 %（前值8.30 %），企业债券余额增速上升至2.60 %（前值2.20 %），地方政府债券余额增速上升至15.40 %（前值15.00 %），企业债券与地方政府债券余额增速保持着4 月以来的上升趋势，人民币信贷余额增速也出现企稳。

    　　投资建议

    　　综上，7 月M1 增速仍在下行，但M2 增速反弹，社会融资数据也出现边际改善，其中人民币贷款增速企稳，地方政府债与企业债增速保持4 月以来的上升趋势，反映出宏观政策效果正在逐步释放。而从政策整体定位来看，我们认为“稳增长、调结构、防风险”已经成为当前货币政策的基本定位，这决定了下一阶段的政策力度、重点支持方向，以及防范化解风险重点领域。其中，政策力度要求是“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，特别关注“推动价格温和回升”的提法，这直接提出了政策目标与观测指标；重点支持方向包括惠民生、促消费与“五篇大文章”；防范化解风险则包括了房地产市场、地方债务化解、资本市场内在稳定性等。

    　　风险提示

    　　（1）海外地缘政治冲击；（2）大宗商品价格波动。