核心观点

    　　前不久套息交易逆转，流动性冲击下全球股市暴跌，中国市场跌幅较小，市场意识到全球同此冷热，并且中国资本市场关注点还应落在国内。

    　　最近市场出现了一些新现象，股债流动性均有收缩趋势。中国资产流动性收缩背后，是负债刚性之下实体部门为还债而开启去杠杆。

    　　市场担心这种流动性收缩的影响，我们认为流动性风险有限，因为放松金融条件有助于缓解去杠杆节奏。

    　　经济走出有效需求不足，市场的流动性收缩缓解，均需要货币宽松。当下实际利率偏高，货币调控的大方向是宽松。对此央行行长近期有相关表述。

    　　只不过央行需要兼顾内外多重目标，市场需要多些耐心等待宽松。

    　　摘要

    　　进入8 月，A 股日均成交规模一度低于5000 亿元，而此前交易热度较高的债市，近期活跃券成交量也在下降。

    　　面对流动性收缩，市场开始困惑，中国资产核心矛盾是什么，中国股债两大资产又反映了怎样的宏观情境？

    　　一、开年以来债优于股的趋势明确，只不过近期股债流动性有所收敛，市场对此颇为关注。

    　　今年中国资本市场股、债、汇、商市场综合表现，一句话总结便是风险偏好收缩。股票疲软，债券牛市。

    　　近期市场还经历了新现象，股债流动性均有下降，对此市场较为关注。

    　　进入三季度，A 股流动性下降，沪深日均成交量一度降至5000 亿元以下。

    　　央行调控利率节奏之后，债券市场迎来两个定价机制，一则是央行给定价格（也是政策层面试图引导的市场走向），二则金融机构欠配驱动的债市价格。二元定价机制之下债市成交量下降。8 月21 日，7 年和10 年国债活跃券日均成交量均不足300 笔，低于之前2000 笔的日均成交。

    　　二、中国资产中国定价，中国资产的主要关注点还应落在国内。

    　　此前市场一度认为中国A 股疲弱的矛盾在海外。因为美国利率偏高，美股（尤其科技股）被全球资本抱团，全球的美元流动性回流美国本土，导致中国资本市场被抽离流动性。

    　　日元套息交易逆转过程中，美元流动性迅速从美国科技股流出，流向美债或回流日本。因为一度担忧美国经济硬着陆，科技股抱团瓦解，全球股市大跌，中国A 股在这一过程中跌幅弱于海外市场，但也未受益于套息交易带来的全球流动性冲击。

    　　这让市场意识到，中国资本市场的关注点还应落在国内。当前中国资产表现呼应国内有效需求不足现实，是新旧动能转换过程中经历的阶段性现象。7 月政治局会议高度提炼了当下宏观所处阶段，“新旧动能转换存在阵痛。这些是发展中、转型中的问题”。

    　　三、流动性收缩以及国内有效需求不足，背后是实体部门偿还债务而开启去杠杆。

    　　市场有一个困惑，缘何今年微观体感上国内需求弱于去年？回答这个问题之前，我们先来看一个数据，核心CPI。

    　　核心通胀之所以重要，因为核心通胀主要波动贡献是房租，所以核心通胀可有效描述就业情况。当前中国核心通胀同比0.4%，低于之前两轮需求疲弱时期（2012 年和2014 年），说明当前居民收入预期偏低。

    　　收入预期下降，地产仍在磨底，所以居民为了避免收入无法匹配负债现金流风险，选择提前还贷。

    　　这就是为何我们看到今年居民信贷快速下降，居民的消费进一步收缩。证据是2022-2023 年1-7 月居民信贷尚且还有2.3 和2.6 万亿，今年1-7 月地产状态与去年相差不多，然而居民新增信贷只有1.25 万亿，较去年同期缩减1.3 万亿。

    　　提前还贷对应居民持币动机下降，所以我们看到今年居民存贷增速下行，同时也带来金融机构欠配，机构驱动　　超长债牛市。

    　　四、面对实体经济有效需求不足以及中国风偏资产流动性收缩，市场破局的关键是什么？货币宽松。

    　　对于宽松，市场一直有困惑：

    　　第一个问题，需求收缩情况下，能否不宽松，或者少宽松？答案是否定的。参照日本和美国经验，地产从低位走出，经济走出有效需求不足，货币宽松是必要条件。自2022 年地产下行以来，中国央行选择果断降息，对货币方向给出了信号。

    　　第二个问题，今年LPR 调降，银行存款下降，货币其实已经宽松了，为什么需求还是下行，是否说明宽货币无用？答案也是否定的，货币宽松当然有用。今年1Y 和5YLPR 分别累计下调35bp，核心CPI 下行累计40bp。

    　　中国核心CPI 设计导致终端物价波动高于核心CPI 反应的波动。考虑到这一点，我们不能否认今年以来货币宽松的积极意义。

    　　货币宽松方向既定，未来我们也可以期待更多货币政策，正如央行行长潘功胜此前提到，“研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合”。只不过央行需要兼顾内外多重目标，市场对央行宽松的节奏需要保留耐心。

    　　最后一个问题，怎样看地产和财政宽松？我们认为地产和财政作用起效，也需要宽松货币为基础条件。