核心观点

    　　实际利率并非解释金价的标准答案。因为黄金需求构成复杂，且细分板块的宏观驱动力和国别构成截然不同。

    　　分析不同时代黄金定价，需紧扣黄金需求的时代特征。

    　　回溯过往20 年金价走势，有四条定价规律：

    　　1、实际利率并非黄金的真正定价锚，黄金定价关键在需求。

    　　2、黄金需求构成复杂，大致归为三类：私人部门消费需求、私人部门投资需求、官方购金需求。

    　　3、黄金需求驱动力不完全来自避险，财富积累也会催生购金需求。

    　　4、黄金的投机需求与流动性相关，配置性需求则和通胀以及财富积累联系紧密，故实际利率只能部分解释黄金定价逻辑。

    　　美联储实质性降息前，黄金或仍有做多机会。首次降息之后，黄金需求驱动切换，金价不确定性增强。

    　　传统的黄金定价框架一度锚定实际利率，近两年两者的走势显著背离。若我们把视线放长，可以清晰发现实际利率的历史检验并不强。这提示我们黄金的定价锚可能并不单一，有必要重审视和讨论黄金的定价框架。

    　　一、黄金定价再寻锚，重回供需平衡表视角

    　　运用自下而上的视角切入黄金客观的供需格局，能够为我们解构金价的“宏大叙事”提供正确的方向。

    　　黄金的供应，包括矿产金（75%）和回收金（25%）两部分。金矿开采，金矿开采是市场中黄金的主要来源，相当于黄金市场的新增供给。回收金是存量二手市场的金子，同样是黄金市场的重要组成。

    　　黄金的需求结构均衡，互补的投资于需求支持了黄金需求的稳定性。数据显示，在2011 年至2020 年的十年间，黄金的年度总需求平均变动幅度仅为-0.9%。

    　　客观而言，黄金供需的多元性，决定了黄金持续且相对平稳的资产回报率。在过去的15 年中，以人民币计价的黄金提供了7.4%的年复合收益率，高于股票外的其他主流人民币资产，在过去的5 年中，黄金的回报率则高于所有的人民币主流资产。

    　　二、金价的敏感性变量来自需求而非供应端。

    　　相较于其他商品，供应变化对金价变化的解释力有限。

    　　依据世界黄金协会发布的《世界黄金需求趋势报告》，金矿年产量已从1992 年的2270 吨增至2022 年底的3612 吨，并且金矿产量地理分布区域也在不断扩大。

    　　这种大范围均匀分布确保了黄金初级供应稳定，减少了供应冲击带来风险。

    　　金价定价锚还是落到了需求端。

    　　若我们剔除黄金套保对供应量的影响，黄金的供需缺口（黄金需求-矿产金）的变化和金价走势高度一致。我们理解，黄金的供需缺口的客观内涵是OTC 市场、以及商品交易所的黄金库存变化，本质上是黄金需求弹性的真实映射。从金价需求端入手，我们可以进一步对黄金的实际利率框架进行补充和完善。

    　　三、黄金的三大需求部门，指向了黄金定价因素的多元性和复杂性。

    　　（一）以金饰需求占主导的私人部门消费需求，私人部门消费需求是黄金最大的消费市场，占总需求的权重近6 成。财富扩张和经济增长是私人部门消费需求的主要驱动。

    　　（二）以黄金ETF 和金币金条为主的私人部门投资的需求。

    　　私人部门的投资需求占黄金总需求的30%。私人部门投资需求可以分为两大类，一类是传统的实物金投资（包括实物金条、官方铸币、币章），一类是由实物金支持的黄金ETF。两者分别占黄金总需求的27%、3%。

    　　黄金私人投资需求主要受财富积累、通胀和流动性等变量综合影响。

    　　（三）央行购金行为主导的官方部门需求。

    　　官方部门的投资需求，占黄金总需求约1 成，主要由新兴经济体国家央行购金驱动。

    　　穿透到底层，新兴国家央行增持黄金储备有两大驱动力。

    　　一是，新兴国家财富扩张之后央行资产负债表同步扩张，具体表现为央行外汇储备和黄金储备同时扩张。

    　　二是，加大黄金投资实现储备资产多元化，这一点在国际政治风波较大时期尤为明显。

    　　四、拆解不同部门黄金需求的贡献，可以将2000 年后的黄金需求结构划分为三个阶段。

    　　（一）2001-2006 年，该阶段私人部门消费需求的贡献占据主导，投资和官方部门的需求贡献相对偏弱。

    　　消费需求的地域层面出现较为明显的分化。以中国和印度为代表的新兴经济体金饰消费自2001 年起出现较为明明显的增长，而美国和欧元区的金饰需求整体回落。背后反映的逻辑或是黄金从资本存量减少的国家流出，流入资本正在积累，经济繁荣和储蓄量增加的国家。

    　　（二）2006-2021 年，黄金的消费需求贡献走弱。私人部门投资需求和官方部门需求，成为黄金重要的买盘。

    　　两大需求部门增持黄金的逻辑较为一致，即看重黄金在信用货币价值降低，通胀上行时期的占优表现。与此对应，2006-2021 年，实际利率对金价的解释力度大幅增强。

    　　（三）2021 年-2023 年，官方需求的贡献提升至70%，占据绝对主导。

    　　后疫情时代，全球政经体系重塑的背景下，货币信用体系经历了一次罕见的再寻锚。基于官方部门黄金需求，和私人部门的黄金投资需求出现背离，实际利率对黄金的解释力度再次被削弱。

    　　五、回溯过往20 年黄金的走势，我们总结出四条规律：

    　　第一，实际利率并非黄金定价的唯一锚，黄金真正的定价变量在需求。

    　　第二，黄金的需求主要有三大块，私人部门消费需求、私人部门投资需求、官方购金需求。

    　　第三，购买黄金的需求驱动力不完全是出于避险，财富积累也会催生购金需求。

    　　第四，黄金投资的短期投机需求与通胀和流动性相关，故而我们发现实际利率本质上解释的是黄金的投机　　需求。完整解释黄金定价因素，我们需要综合考虑不同阶段的需求及其驱动力。

    　　总言之，分析不同时代黄金定价变化，我们需要始终紧扣黄金需求的边际变化因素，而非拘泥于特定的宏大叙事。

    　　六、黄金未来走势不确定性中的确定性

    　　在美联储实质性降息前，黄金仍有确定性的上涨机会。

    　　基准情形下，降息的背后是全球经济增速的新一轮放缓，经贸摩擦和规则博弈增加的背景下，地缘政治格局的扰动或更为常态化。

    　　因此在降息前的窗口期，阶段性居民部门和官方部门新增的避险需求，概率上仍然向利多金价上涨的方向发展。

    　　降息之后，黄金需求驱动切换的过程中，黄金表现仍有支撑，但价格的不确定性或将增强。

    　　一方面，货币宽松带来资产的名义利率降低，黄金的持有成本降低后，ETF 市场的短期投机需求有望修复，金价表现仍有支撑。

    　　另一方面，新兴经济体的外部货币压力缓释后，官方部门和私人部门的避险需求或出现不同程度的降温，价格的不确定性或将增强。