投资要点

    　　一般公共预算：高基数消退但低通胀仍导致财政收入负增长，去年增发国债对应的预算内水利工程投资拉动财政支出加快。7 月一般公共预算收入同比跌幅较6 月收窄0.7 个百分点至-1.9%，但仍然低迷，明显低于年度预算增速。随着2023 年上半年缓税到期集中缴税导致的高基数效应消退，企业所得税同比跌幅大幅收窄21.8个百分点至-4.9%，并带动税收收入同比跌幅收窄4.6 个百分点至-4.0%。但由于低通胀环境下产品价格和企业利润、居民收入增长乏力，增值税、企业所得税、消费税等直接相关的税种收入仍为同比负增长，一般预算财政歉收的局面并未因基数趋于正常而明显改善。扣除缓税集中到期等暂时性基数扰动，7 月一般预算收入同比为-0.5%，较6 月跌幅仅小幅收窄0.5 个百分点，但整体仍延续了年初以来的下行趋势。主要来自国有企业和国有资产经营绩效的非税收入，7 月对一般预算收入同比的贡献也大幅减少了2.3 个百分点。当前一般公共预算收入歉收的形势实际上已经颇为严峻。而与此同时，7 月一般预算支出同比却大幅改善9.5 个百分点至6.6%，达到今年以来次高水平，从结构上来看，农林水、城乡社区、节能环保相关支出的改善幅度最大，显示去年增发万亿国债对应的水利等项目正在持续加速落地。

    　　政府性基金预算：开发商拿地持续谨慎拖累土地出让金收入跌幅扩大。今年以来陆续推出的房地产市场限购政策放松目前为止对于地产需求的刺激程度比较有限，造成开发商对未来需求相当谨慎的展望未发生根本性扭转，保障房收储进展不快，土地出让市场仍然冷清。7 月政府性基金收入同比跌幅再次加深1.2 个百分点至-33.6%，其中，土地出让金收入跌幅扩大5.0 个百分点至-40.3%，创2017 年以来新低。而政府性基金支出、以及其中的土地出让收入相关支出同比跌幅分别收窄6.1、9.9 个百分点至-5.0%、-6.5%，尽管对企业贷款形成一定替代支持效果，但考虑到7 月企业中长贷内生性加速降温，年内基建投资增速预计仍难大幅推升。

    　　广义财政融资：地方债务风险加速化解阶段对基建项目盈利能力提出较高要求，并对政府债务融资速度形成压制，7 月地方政府债券发行再度趋缓。7 月地方政府累计债务融资进度较6 月提升5.5 个百分点至43.9%，地方政府债券发行有再度趋于放缓的迹象。结合7 月基建投资大幅降温的情况综合分析，在当前地方债务风险加速化解的阶段，专项债和超长期特别国债对基建项目本身的盈利能力提出更高的要求，满足高标准的项目或并不十分充分，并因此可能导致专项债发行难以连续大幅提速。地产基建同步去杠杆阶段，一般预算内加码补贴以促进消费可能是更具可持续性的政策方向，近期超长期特别国债腾挪3000 亿加码两新是一次额外的尝试，但以政府性基金预算内融资腾挪用于一般预算支出并不具备政策可持续性。

    　　持续歉收背景下的支出加速意味着可能需要以更大力度的融资进行保障，当前看来年内再度增发预算内一般国债不失为可行的政策选项。当前地产、基建两方面同步去杠杆是政策主动而为的风险缓释措施，这两大领域不宜通过货币政策过度宽松操作形成政策信号反复，而且即便刺激预计效果也已经大幅弱化，中央财政加码补贴以提升居民消费信心可能是当前最具现实性和可操作性的政策选项。但通胀低位徘徊对企业利润和居民收入形成拖累，并传导为今年以来持续的一般公共预算结构性歉收压力；房地产去杠杆阶段土地出让金又拖累政府性基金收入跌幅趋于扩大。近期特别国债中腾挪资金加码两新的操作可稍缓和一般预算的困难，但难以改变广义财政融资缺口扩大的趋势。考虑到政府投资项目收益的高标准不会轻易松动，年内可能仍需增发普通国债以对一般预算支出和促进消费形成更有力有效的拉动。

    　　风险提示：一般公共预算支出弱于预期导致消费需求刺激力度不及预期风险。