事 项

    　　7 月广义财政收入同比-8.3%，6 月同比-8.5%；7 月广义财政支出同比3.7%，6月同比-4.9%。

    　　主要观点

    　　一、财政发力值得期待吗？

    　　市场对财政发力较为期待，我们提示，财政发力弹性或暂需等待：1、外看倒逼，触发增量政策（如海外大选、出口波动。9-10 月专项债、特别国债两大存量政策仍有余量，增量政策或在11 月-12 月由出口读数波动叠加海外大选不确定性触发）；2、内看回暖，大省带动全国（重点观察头部大省在各个层面的政府信用扩张动能何时启动；边际变化看，7 月大省信用扩张态势尚不明显）。

    　　（一）上半年，财政运行有哪些特征？

    　　前7 月，广义财政收支增速均创近年新低（收入同比-5.3%，2019~2023 年分别为6.2%，0.5%，8.7%，1%，2.1%；支出同比-2%，2019~2023 年分别为9.5%，10.1%，-1%，3.1%，1.3%），主要运行特征包括：

    　　收入端：广义财政三大收入来源中，税收、卖地（合占8 成）受限，非税（占1 成）高增补缺：税收（2023 年占广义财政收入63%）受价格与去年减缓税政策影响，1-7 月同比-5.4%（今年中央预算增幅3%），卖地（2023 年占广义财政收入20%）受地产低迷影响，1-7 月同比-22.3%（今年全国预算增幅0%）；非税（2023 年占广义财政收入12%）长期以来和税收有跷跷板效应，今年通过多渠道盘活资源资产等手段挖潜增收（1-7 月同比12%），占广义财政收入比重创新高（15.4%，2019~2023 年为11.8%，10.3%，9.9%，13.2%，12.4%）。

    　　支出端，基层“三保”、偿债化债需足额保障，两本账支出自主性均承压：公共财政账本刚性支出压力大（民生支出占比创新高）；政府性基金账本除卖地下滑导致被动减支以外，偿债压力大（今年或有20 个省卖地净收入对专项债利息覆盖倍数低于1。

    　　债务端，专项债发行偏慢是表象，卖地压制大省信用扩张是症结：不同于2018年紧信用，本轮化债以来（2023 年10 月至今），6 个经济大省才是主要拖累；究其原因，经济大省的财力结构最依赖卖地，在卖地下行期财力受冲击最大。

    　　（二）下半年，财政发力值得期待吗？

    　　下半年财政发力趋势明确（8 月新增专项债发行规模已创年内新高、9 月三大翘尾减收集体消失将收敛税收降幅），但弹性或暂需等待：

    　　1、外看倒逼，触发增量政策（如海外大选、出口波动；当下看，两大存量政策9-10 月仍有余量：新增专项债已知累计发行2.9 万亿，剩1 万亿待发，预计到9 月基本发完；特别国债已发5870 亿，剩4130 亿待发，发行将持续至11月中旬；往后看，增量政策或在11 月-12 月触发：我们提示，出口基数波动或带来9 月、11-12 月出口同比读数面临较大压力（11-12 月掉档风险或更高），考虑到美国大选这一不确定因素也在四季度，可能触发市场进入稳增长政策预期博弈的关键期。

    　　2、内看回暖，大省带动全国（重点观察头部大省在各个层面的政府信用扩张动能何时启动；边际变化看，7 月大省信用扩张态势尚不明显（全国城投债净融资同比仍为负（-501 亿），其中6 个经济大省拖累最大（-445 亿），中13 省次之（-197 亿），化债12 省为贡献量（+141 亿））。

    　　二、7 月财政数据点评

    　　收入端：非税收入占广义财政收入比重创新高

    　　支出端：增速回升幅度较大，基建、科技支出是亮点广义财政：卖地收入创2020 年3 月以来最大降幅

    风险提示：政府债发行超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。