投资要点

    　　7 月工业企业利润围绕较低的增速中枢略有上升，主因费用进一步削减，但同时成本出现反弹，内需乏力营收低增，改善难以持续。7 月工业企业利润累计同比3.6%，单月同比再度略升0.5 个百分点至4.1%，仍处于较低区间。当月利润微升的主要原因是降息等带动的费用率下降，7 月下旬央行实施10BP 短期政策利率下调，并引导LPR 同幅度下行，企业财务费用压降的同时，投资收益等非经常性收益亦有改善，累计费用率较6 月下行0.02 个百分点至8.41%，费用对利润的贡献大幅上行7.3 个百分点至+4.7 个百分点；其他非经常性利润贡献大幅提升9.0 个百分点。

    　　费用节支的同时，国际原油价格的阶段性回升阻断了延续两个月的成本下降过程，7 月累计成本率同比大幅提升0.09 个百分点至85.33%，营业成本对利润的贡献转为较深的负面拖累。此外，7 月基建投资增速明显下滑，地产投资持续低迷，商品零售低位徘徊，内需持续处于偏弱阶段，出口增速亦转为下行，营业收入同比持平于上月2.9%的偏低水平，而内需和营收才是最具持续性的利润拉动因素，当前动能尚未明显增加。

    　　极端高温带动煤价修复，采矿业利润改善同时公用事业利润相应高位回落，制造业累计利润增速持平、行业分化显著。三大工业行业中，7 月采矿业累计利润同比跌幅进一步收窄1.3 个百分点至-9.5%，制造业持平于5.0%，公用事业再度下行3.0个百分点至20.1%。其中，采矿业利润的改善推动力仍然主要来自于极端高温天气用电需求增长带动的煤炭价格低基数下的同比修复。而电价保持稳定，公用事业利润再受燃煤成本挤压。制造业则继续维持内部行业分化的特点，据统计局披露，锂离子电池制造、半导体器件专用设备和智能消费设备等制造业利润同比分别增长45.6%、16.0%和9.2%，是拉动工业企业利润增长的主要行业。

    　　7 月实际产成品库存增速再度小幅向上，本轮补库存阶段斜率罕见地相当平缓，L型而非V 型的库存周期右侧持续佐证企业对未来需求展望仍存担忧。7 月名义产成品库存同比再度上行0.5 个百分点至5.2%，因PPI 跌幅与上月持平，扣除价格因素，7 月实际产成品库存同比同步小幅回升0.5 个百分点至6.0%，而过去12 个月实际库存同比仅在4.7%-6.0%的相当狭窄区间内波动，本轮温和补库存阶段斜率之平缓是历史上比较罕见的。这显示出在房地产持续探底、地方债务风险加速化解的当前阶段，企业对于未来内需的展望持续存在一定的担忧。库存周期的逻辑当前是从属于工业品内需的长期结构性逻辑之下的。

    　　7 月工业企业利润结构充分显示出成本和费用压降的“节流”逻辑更多呈现暂时性特征，扩张内需的“开源”逻辑才是根本性改善企业经营的长期力量。兼顾稳总量和优结构的内需主要在于耐用品消费而非地产基建投资，中央财政在一般公共预算内的加码发力是更具现实性和战略性的最优选项。6-7 月工业企业利润连续温和改善的原因分别来自成本和费用的大幅压降，但前者随国际原油价格波动对应起伏，缺乏主观能动性；后者所依赖的货币宽松在主动去杠杆阶段因稳汇率目标的坚持而空间狭窄。两者均非可持续因素，主要受需求、特别是内需驱动的营业收入才是最主要的、可持续推升企业利润和信心的力量来源。但在房地产和地方债务双重风险加速化解的现阶段，居民和企业资产负债表同步内生性扩张放缓，地方政府动用金融杠杆能力削弱，唯有中央财政在一般公共预算内大规模加码发力才是更具现实可操作性和政策空间的最优选项。在近期中央财政决定腾挪出部分特别国债资金用于两新补贴的基础上，考虑到年初至今财政持续歉收，年内以及更长时间维度来看，可能仍需增发普通国债以及扩大赤字率以对一般预算支出和促进消费形成更有力有效的拉动。

    　　风险提示：内需改善幅度弱于预期风险。