事件：1-7 月规上工业企业利润同比3.6%，前值3.5%。其中：7 月同比增4.1%，前值3.6%。

    　　核心观点：7 月工业企业利润数据延续小升、结构上延续此前特征，宏观和微观、外需和内需“温差”仍存，出口相关、设备制造、公用事业需求韧性偏强，可选消费、地产等领域景气度偏低；此外，产能过剩仍对部分行业盈利存在制约。往后看，继续提示：当前经济下行压力不小，全年“保5%”需政策“持续用力、更加给力”，短期紧盯可能的增量政策，包括地方化债、进一步松地产、地产收储规模扩大、专项债加快发行、再降准降息（9 月是重要窗口）等。

    　　1、整体看，1-7 月规上工业企业利润增速延续回升，其中：7 月单月环比仍然弱于往年同期均值；同比增4.1%、前值3.6%，营业收入利润率同比改善是重要支撑。具体看，1-7 月规上工业企业利润同比增3.6%、前值3.5%，低基数仍是支撑（2023 年1-7 月同比-15.5%）。其中：按照我们测算，7 月单月规上工业企业利润环比-22.3%、仍然弱于往年同期均值，2021-2023 年、2017-2019 年同期环比均值分别为-19.6%、-17.5%；同比增4.1%、前值3.6%。

    　　归因看，营业收入利润率同比改善，应是7 月利润同比增速回升的重要支撑。

    　　如果按照“利润=营收*利润率”的分析框架拆分：

    　　>营收方面，1-7 月营收同比增2.9%、仍然持平前值，意味着7 月营收同比同样持平2.9%左右。如果将营收按量、价拆分：7 月工业增加值同比5.1%、前值5.3%，PPI 同比持平前值-0.8%，指向价格因素仍是拖累。

    　　>利润率方面，1-7 月营业收入利润率约为5.40%，同比提高0.04 个百分点、升幅相比1-6 月有所改善，是7 月利润同比增速改善的主要支撑；但绝对值仍为近10 年同期次低（高于2023 年同期的5.39%）。

    　　2、综合看，工业企业利润数据基本延续此前趋势和特征，宏观和微观、外需和内需之间“温差”仍然存在，其中：7 月工业企业利润增速改善，主要源于营收利润率的边际改善、影响有限。1）宏观和微观仍有“温差”，包括价格竞争激烈、企业利润率延续低位，私企回款周期仍长等等；2）外需和内需仍有“温差”，包括出口链景气度仍然偏高，内需相关的地产、消费约束仍强等。

    　　往后看，继续提示：当前经济下行压力不小，全年“保5%”需政策“持续用力、更加给力”，短期紧盯可能的增量政策，包括地方化债、进一步松地产、地产收储规模扩大、专项债加快发行、再降准降息（9 月是重要窗口）等。

    　　3、往后看，继续提示：2024 年工业企业利润同比中枢大概率转正，但下半年可能以震荡为主。基数回升外，影响因素有三：1）按照模型推演，年内PPI可能延续负增、且降幅可能再度扩大，价格因素可能继续拖累营收和利润率；2）按照季节性推演，7-12 月工业企业营收利润率可能步入震荡区间，难再单边上行；3）按照我们预测，下半年工业生产可能稳中小降，意味着数量因素对营业收入的支撑可能进一步弱化。

    　　4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5 大信号1）上下游看：上中下游利润占比相对平稳。1-7 月上游（采掘+原材料）利润占比继续回落0.2 个百分点至38.6%，其中：采掘行业利润占比持平前值17.5%，原材料加工行业利润占比小幅回落0.1 个百分点至21.1%，可能跟近期钢铁、水泥等价格进一步回落有关。中游设备制造行业利润占比持平前值33.5%，交运设备、通信电子、汽车等行业利润延续高增仍是重要支撑。下游消费品制造相关行业利润占比续降0.2 个百分点至16.2%，跟社零消费走弱信号一致。公用事业利润占比回升0.3 个百分点至11.6%。

    　　2）分行业看：7 月出口链、设备制造、公用事业需求韧性偏强，可选消费、地产链等领域景气度偏低；此外，产能过剩问题仍对部分行业盈利仍有制约。

    　　>剔除价格的销售数量更能体现真实需求变化，7 月39 个行业中，销售数量两年复合增速为正的为24 个，2-6 月分别为24 个、10 个、25 个、21 个、22个，指向7 月真实需求震荡修复、但仍有约束。

    　　>如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量两年复合增速偏高的行业包括：燃气生产、化工、有色冶炼、其他制造、化纤、黑色冶炼、造纸、油气开采、交运设备、电气机械、电力热力等；销售数量偏低的行业仍然集中在可选消费、地产领域，包括：文体用品、皮革制鞋、纺服、非金属矿物制品、医药制造、酒类饮料、印刷、木材加工、家具制造等。

    　　>利润增速角度看，39 个细分行业中，7 月利润两年复合增速维持正增的共18个，其中：涨幅靠前的行业仍然主要集中在原材料加工、设备制造相关行业，包括：有色冶炼（74.1%）、电力热力（34.8%）、金属制品（29.0%）、有色采矿（24.1%）、交运设备（21.7%）等；跌幅靠前的行业包括：黑色冶炼（-69.1%）、非金属矿物制品（-39.0%）、燃料加工（-26.9%）、汽车制造（-23.9%）、煤炭采选（-23.4%）、化工（-21.3%）、皮革制鞋（-19.5%）等，多数仍跟地产、可选消费偏弱，以及行业产能过剩相关。

    　　3）库存端看：工业企业延续补库。1-7 月规上工业企业产成品库存同比增速续升0.5 个百分点至5.2%，增速连续7 个月回升；剔除价格的实际库存同比增速回升0.6 个百分点。继续提示：当前已是补库阶段；但鉴于需求不足、企业预期仍弱，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。

    　　4）杠杆率看：工业企业资产负债率持平前值，资产、负债扩张速度仍然偏慢。

    　　截至7 月底，工业企业资产负债率持平前值57.6%，其中：资产同比增5.3%，估算环比0.4%，弱于2017-2023 年同期环比均值0.6%；负债同比增5.1%，估算环比0.4%，同样低于2017-2023 年同期环比均值0.5%。

    　　5）所有制看：私企盈利增速仍然高于国企，回款周期仍然偏长、杠杆率仍高。

    　　盈利看，1-7 月国企、私企盈利分别同比增1.0%、7.3%，前值分别为0.3%、6.8%。回款看，1-7 月私企应收账款回收期续降0.1 天至68.1 天，相比国企和2023 年同期偏长15.0 天、4.0 天。杠杆看，截至7 月底，国企资产负债率回升0.1 个百分点至57.3%，私企资产负债率回落0.3 个百分点至59.3%，国企、私企杠杆之差回落至2.0 个百分点。

    　　风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。