复盘与思考:

    8 月28 日，股市涨跌互现，债市行情阶段性回暖。上证收益指数、沪深300 指数分别下跌0.40%、0.57%，中证2000 及万得微盘股指则分别上涨0.49%、1.27%；中证可转债指数下跌0.04%；7-10 年国开债指数上涨0.09%。

    连续数日上涨后，今日商品市场表现有所走弱，贵金属方面，黄金及白银价格分别下跌0.11%、1.49%；基建地产相关商品中，仅螺纹钢价格小幅上涨0.21%，沥青及玻璃价格分别下跌1.24%、0.32%。

    央行投放规模适中，但资金利率却大幅回落。今日央行逆回购操作量为2773 亿元，由于到期规模不低，净投放量仅为193 亿元。然而，即便没有超预期的大额投放，月末资金利率却意外地快速走低，R001 再下12bp 至1.61%，近两个交易日已下行30bp；R007 同样下行8bp 至1.89%，近两日累计下行15bp。反映在观测指标上，民生银行资金情绪指数小幅下降至37.4%，稳定在“宽松”水平。

    从资金日内走势来看，银行间隔夜利率呈现“低且稳”的特征。DR001 开盘加权值低至1.40%，上午9 点前后虽有反弹，但高点价格仅为1.61%，随后便开始围绕1.52%窄幅波动，全天加权值也同为1.52%，已非常接近央行临时正回购的触发阈值。不过，在银行间借贷成本快速下行的同时，交易所资金利率的变化依然不大，GC001 全天加权值为1.85%，仅较前一交易日下行2bp。

    虽然资金利率下行速度较快，但现阶段或暂不能笃定资金面真正企稳。一方面观察同业存单的发行利率，根据8 月28 日已披露的截至8 月29 日的发行利率数据，1 年期建行、9 个月农行存单发行成本均为1.97%，并未下行，反映银行融资压力尚未随着流动性的好转而缓解；另一方面，截至8 月27 日数据，银行体系净融出虽有回升，但规模仅为3.4 万亿元，主要贡献来自股份行，大行融出的提升仍相对有限。综合来看，资金面是否真正企稳，还需要观察9 月初跨月投放陆续回笼后，借贷成本能否在财支出支撑下维持中性偏低点位，如隔夜利率在1.7%-1.8%；同时，银行存单的发行成本能否稳步“下台阶”。

    现券方面，压抑许久的做多情绪得到释放，盘前经济日报发文《保持市场流动性合理充裕》，文章通过引述市场观点提及了四季度降准及降息的可能性，早盘债市情绪明显提振，中长久期利率债收益率开盘降幅便达到1bp 以上；午盘市场博弈债市交易规模系统性回升的预期，做多情绪渐浓。不过当10 年国债收益率在尾盘再度临近2.15%时，下行阻力激增，推动其回归2.16%的安全边界。信用债方面，在利率行情带动下，高评级品种收益率转涨，中低评级信用债也开始演绎止跌行情。

    债市企稳的确定性仍有待观察，交易活跃度的恢复情况是重要观测指标。我们在《债市调整到何时？两条可能路径》中复盘了过去一段时间内调整行情的形成机理，债市活跃度的系统性走弱，是本轮“估值负反馈”的关键诱因。在今日交易中，即便各期限利率债收益率下行幅度普遍较为可观，但仅有10 年国开活跃券的成交笔数回升至1407 笔，勉强达到牛市中的常规水平；10 年、30 年国债活跃券单日成交笔数仅为440、469 笔，反映机构交易仍相对克制。多头情绪集中释放后，接下来债市很可能又会回到偏震荡的行情，如果利率债成交再度转 向地量，叠加9 月通常为银行止盈、理财回表大月，信用市场或重迎波动。

    A 股缩量回调，全天成交额4990 亿元，较昨日缩量150 亿元，较5 日均值缩量224 亿元。全市67%的个股实现上涨，较昨日的20%有所上升。市场行情主要受大盘股拖累，沪深300 下跌0.57%，而国证2000 和Wind 微盘股指数分别上涨0.31%和1.27%。同时，价值股回调幅度相对较大，国证价值指数下跌0.63%，而成长指数下跌0.39%。

    分行业来看，商贸零售涨幅领先，主要由免税店概念带动；国防军工表现出色，或受部分个股业绩利好推动，同时国产大飞机C919 正式交付或在一定程度上助推了军工行情；机器人概念行情走强，系世界机器人大会中部分前沿产品受到市场关注。而白酒、银行等权重品种明显回调，或与今日公布的业绩分化相关；工程咨询板块行情回落，市场或在等待房屋体检、房屋养老金和房屋保险相关增量政策出台。

    免税店迎来政策利好，相关概念股表现出色。近日，财政部等五部门印发《关于完善市内免税店政策的通知》（以下简称《通知》），引发市场关注。《通知》自2024 年10 月1 日起施行，主要围绕市内免税店展开，提出三点指导：1.对于现有6 家市内免税店，自《通知》施行之日起适用《市内免税店管理暂行办法》；2.对于13 家外汇商品免税店，自《通知》施行之日起3 个月内转型为市内免税店；3.在广州、成都等8 个城市各设立1 家市内免税店。在此带动下，Wind 免税店指数上涨1.63%，其中零售核心品种行情显著走强。

    在政策引导下，我国免税市场有望迎来增长。我国免税店类型分为机场、市内和其他，其中市内免税店市场具备明显的增长空间。据华西社服零售2024 年8 月12 日研报《旅游零售专题报告（二）：再议新型市内免税店空间及格局》，2019 年我国市内免税店销售额占比不足1%，在我国免税市场中体量相对较小。考虑到市场后来经历了疫情&疫后修复的过程，当前市内店销售额占比或仍然较低。对比韩国免税市场，其市内免税店在2012-2019 年增长迅速，到2019 年销售额占比达85%，在韩国免税市场中占据主导地位。究其原因，或是市内店具备区位&租金优势，免税商降价促销和扩容的动力相对更强。综合来看，在我国免税体系中，市内免税店的潜在增量相对较大。

    中报业绩方面，目前共3851 家上市公司披露半年度报告，其中共1995 家公司归母净利润同比正增，占比约52%，较昨日环比下降2 个百分点。综合披露业绩的企业数量和业绩报喜的企业比例来看，汽车和公用事业业绩相对出色，分别有221 家和103 家公司披露半年报，报喜企业占比均为67%。银行业绩出现分化，报喜企业占比由100%下降至83%。今日发布半年报的公司共730 家（截至21:00），其中318 家归母净利润同比增长，占比约44%。分行业来看，在今日公布的半年报中，汽车业绩相对出色，而TMT 业绩明显分化。

    整体来看，市场风险偏好尚未明显修复，成交额再度来到低位。政策对市场的指导效果明显，关注服务消费和设备更新&以旧换新相关行业后续行情，如教育、家电、汽车等，以及房屋安全管理相关增量政策。未来两日上市公司中报将密集披露，部分个股和行业行情或将受到公司业绩影响，关注盈利预期相对充分的品种后续行情。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。