投资要点

    人民银行首次启动公开市场国债买卖，公告明确首月操作“买短卖长”。中国人民银行8 月30 日17:00 发布公告，称“为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024 年8 月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000 亿元”。这是人民银行首次开展国债二级市场买卖，是对中央金融工作会议、二十届三中全会等重要会议所做货币政策部署的最新落实，延续了7 月以来政策工具箱创新加快的趋势。

    公开市场国债买卖操作创设当月，基本等量置换了MLF，对现代化的基础货币投放制度、以及市场化利率传导机制的建设，同时具有三项重要的积极意义。

    首先，买卖国债置换MLF，通过延长基础货币投放的到期时间，有助于提升基础货币投放的预期稳定性并降低商业银行超储率，提升货币—信用传导效率。我国近年来采用的基础货币投放工具主要分为质押贷款类工具（MLF、PSL 等）、再贷款再贴现和逆回购等三个大的类别，其中前两类工具到期时间多为一年且已经是最长期的投放工具，逆回购的主流操作期限则主要是7 天和14 天。基础货币投放工具到期时间较短的特征，令商业银行不得不频繁面对基础货币到期定向回笼的政策反向操作风险，从而被动提升超储率以实现流动性冲击风险缓冲。央行启动买卖国债操作，将原来附有到期时间和定向回笼风险的质押贷款类工具改为无明确到期时间、无定向回笼风险的国债买断交易，而且即便是短期限国债的剩余到期时间也往往在1-3 年，基础货币投放工具的平均久期仍将延长，都有利于提升商业银行对基础货币投放预期的稳定性，并由此有助于超储率的普遍下行，以用足货币乘数潜力空间，提升货币——信用传导效率。

    此外，买卖国债操作工具的正式创设，赋予了央行表内已持有的存量超长期特别国债以充分的流动性，通过“买短卖长”交易，可在不增加总基础货币投放的前提下高效实现稳定长端利率、令利率曲线合理陡峭化的结构性目标，有助于引导长债收益率定价机制向经济基本面因素回归。人民银行表内有一部分超长期特别国债头寸，来自十几年前中投公司成立时的特别国债发行安排和之后的到期滚动续作。在此之前，这部分特别国债对原有各类基础货币投放工具在属性上均不适用。随着买卖国债操作工具正式创设，这部分超长期特别国债也被赋予了基础货币工具操作的可行性。央行本次明确公告称实施了买短卖长操作，其出售的长期限国债预计就来自这部分持仓。这意味着存量长期限国债具备的流动性可以令央行在总基础货币投放规模不额外增加的同时，通过购入短期国债同时卖出长期国债的方法，压低短期国债利率并引导市场稳定长期国债利率中枢预期，在此基础上有助于引导长债收益率定价机制加快向经济基本面因素回归，并在未来为短端政策利率逆周期定价机制的探索提供理论和现实的土壤。

    其三，买卖国债置换MLF，进一步缓解数量型工具同时对政策利率形成一定渗透的潜在冲突问题，可望强化MLF 利率的市场化属性，进一步疏通市场化利率传导机制的各个环节。由于MLF 是质押贷款属性的基础货币工具，其自身所附交易利率很难避免对政策利率的渗透作用，这就导致当MLF 加量投放但利率高于同期限市场利率时，可能造成市场对货币政策预期的分歧，从而可能导致利率和数量传导效率的损失。我们预计未来较长时间内，买卖国债操作会连续对MLF 存量进行置换，由于前者以市场通行利率进行高频交易，可以将其货币政策含义全部聚焦于操作量上，从而有助于弱化MLF利率、以及原先与其联动（7 月后已解绑）的LPR 的政策利率属性，强化其市场化属性，由此有助于加快形成操作短期政策利率、向长端幅度递减的市场化利率传导机制，从而加快形成基于经济基本面的长端利率和逆周期调节的支持性政策利率定价模式。

    考虑到信用需求的阶段性、内生性降温，以及近期央行着力构建的利率市场化传导机制的逆周期和趋于支持性而非强宽松性的货币政策立场，我们预计9 月需进行50BP 的全面降准，在9 月美联储首降之后，人民银行有望进一步引导1Y LPR 下调，而考虑到商业银行净息差稳定性诉求，5Y LPR 预计下调空间相对较小。

    风险提示：货币政策宽松力度低于预期、长端利率上行风险。