投资要点

    伴随着美元指数走弱，8 月初以来人民币汇率迎来久违的一轮较大幅度上涨，CNY今年以来首度涨破7.1 关口。本轮人民币升值的动力源于何处，又将延续多久？是否美元指数的转弱为关键驱动因素？内需和贸易对汇率的影响又该如何看待？

    美国经济与美元指数：市场纠偏过度宽松预期。近期陆续公布的美国各项经济数据无一例外地指向当前美国经济并无断崖式衰退的风险，与之相反，美国居民旺盛的消费需求和隐约呈现重返强劲趋势的就业数据与非美发达经济体形成了鲜明对比。

    受个人消费支出强劲表现的拉动，美国24Q2 实际GDP 环比年率获超市场预期上修；同步伴随着8 月以来连续低于预期的美国初请失业金人数，对于美国劳动力市场重新趋紧的担忧可能成为现实。从实体经济供需关系来看，上述两项数据指向我们此前明确提出的观点：美国政府日益强化的保护主义贸易政策和扩张性财政政策正在着力于将其强劲的居民消费需求转化为持续偏高的本土产出和对就业的拉动。

    加之以欧元区和英国为代表的非美发达经济体已经普遍进入降息周期，今日公布的欧元区8 月HICP 同比大幅下行0.4 个百分点至2.2%再度佐证需求的快速降温；而日本央行本次采取的缩表和加息更多源于稳定日元汇率目标而非日本内需明显好转，在如此鲜明的经济表现分化之下，届时很可能会在美联储启动较为平稳降息过程的同时引发美元指数的再度向上修正，并可能给人民币造成新一轮的外溢性贬值压力。

    货币地产政策与中美利差：收窄利差、稳定汇率。人民银行在此前的数个重要会议上反复强调要将“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”重新作为货币政策的阶段性重要目标；在二季度《货币政策执行报告》中，稳汇率作为长期外部均衡目标的重要性进一步获得强化，并且含有更多通过市场化机制即利率平价关系而非央行非常态化干预的方式稳定汇率的含义。7 月以来，从央行宣布创设国债借入、临时正回购工具等公开市场工具，到明确指出债市过度杠杆导致长期利率下行过快可能令资管产品面临较大的损失风险，整治不规范债券交易推动长期利率向合理水平回升，以及交易商协会查处违规杠杆交易等一系列操作，再到最新的启动公开市场国债买卖并采取“买短卖长”的结构性利率曲线优化操作来看，央行已经非常明确地传递了将货币政策立场从偏松调整为支持性的更趋中性立场的信号，人民银行着力避免在美国相对平稳的降息周期开启的同时对国内进行超大力度的货币宽松刺激，以在利差框架下对人民币汇率形成一定支撑。（更详细的分析可参考报告《买卖国债置换MLF“一石三鸟”——人民银行启动国债买卖操作点评》，2024.8.30）。

    日央行外汇干预借鉴：内需的趋势性改善才是本币币值稳定的关键。此前日本银行为稳定汇率分别于5 月和7 月实行了两次外汇市场直接干预，但干预效果却在美元指数单边走强的过程中遭遇挫折，这提供了一个关于汇率政策的重要借鉴：维持本币币值稳定的关键是内需的趋势性改善。有鉴于此，人民银行当前较为强调支持性的货币政策立场而非大举实施货币宽松刺激，通过市场化的方式引导长端利率和人民币汇率回归正常合理的基本面估值区间。当前，通过更大力度的财政融资和支出对居民消费进行直接补贴、通过增发预算内国债以支撑财政支出是比货币宽松操作更具可行性和现实性的政策选项。而本轮人民币汇率的升值之路能否延续，亦将系于内需能否在3000 亿特别国债加码两新之后、以及潜在的更具扩张性的财政政策的促进下迎来改善。此外，考虑到随着基数的逐步走高和欧美加码实施的新一轮贸易壁垒，年内出口也将迎来压力，或会给人民币汇率带来额外压力。我们建议对人民币汇率保持一定的耐心，短期内的汇率波动是正常现象，具备持续性的内需结构优化升级是最优解决方案。

    风险提示：美元指数超预期上行风险；货币政策向中性收敛速度快于预期风险。