核心观点：8 月PMI 产需回落，生产指数除春节因素的2 月外年内首次跌入荣枯线下。受近期高温多雨、部分行业生产淡季等因素影响，供给端生产指数环比走弱，需求端新出口订单指数继续回升，新订单指数继续下降。供给强于需求的格局持续。当前经济运行面临“去地产化”及所谓的“去中国化”的内外部挑战，政策战略定力较强，核心在于通过“制造立国”战略加以应对。一方面促进已有政策落地，强化政策协同及取向一致，另一方面要求及早储备并适时推出一批增量政策，我们认为准财政工具推出概率较高，增发国债或也是可用选项。未来，预计当外部大国博弈及内部风险释放进一步加剧，可能促使逆周期政策加码。当前来看更多依赖改革破局，重点关注高水平市场体系建设、深化供给侧结构性改革、推进全面创新机制等。以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑。

    　　产需：生产指数落入荣枯线下。8 月制造业PMI 为49.1%，环比下降0.3 个百分点，环比变化弱于季节性，连续四个月处于收缩区间。生产指数和新订单指数分别为49.8%和48.9%，分别较前月回落0.3 和0.4 个百分点。从PMI 指数编制来看，8 月制造业PMI 构成分项中生产、新订单、从业人员、原材料库存分项均有回落，作为逆指数的供应商配送时间则有所回升，所有分项边际变化均指向PMI回落，因此8 月制造业PMI 环比弱于季节性。8 月制造业PMI 指数继续呈现生产端景气度高于需求端的特征，虽然8 月生产指数边际落入荣枯线下，但一定程度上受到近期高温多雨、部分行业生产淡季等因素的影响，预计后续难以大幅下滑，或仍是以窄幅波动为主。新订单指数延续4 月以来的回落态势，需求端仍然较弱，仍需等待已有政策效能释放和增量政策逐步落地显效。

    　　进一步来看，8 月新出口订单指数为48.7%，较7 月上升0.2 个百分点，虽然继续处于收缩区间但连续两个月低位回升。8 月在手订单指数为44.7%，较前月回落0.6 个百分点。从新订单指数环比回落、新出口订单指数环比回升、在手订单指数环比回落来看，新订单中外需订单可能更多，同时在手订单低位运行可能导致微观主体体感和预期不佳。“制造立国”战略下，经济结构转型继续推进，制造业投资保持较高增速，新动能行业景气水平较好，高技术制造业和装备制造业PMI 在8 月重回扩张区间，新动能行业或持续成为制造业投资增长的驱动力；而高耗能行业景气水平偏弱且降幅较大，是本月制造业PMI 回落的主要原因之一。

    　　价格：大宗商品价格回落带动原材料价格指数继续下行并传导至出厂价格下行。

    　　8 月PMI 原材料价格指数为43.2%，较前月下降6.7 个百分点；PMI 产成品价格指数为42.0%，较前月下降4.3 个百分点。价格指数环比回落主要受需求不足以及原油、煤炭、铁矿石等大宗商品价格波动等因素影响，8 月主要大宗商品价格下行为主，布油跌超5%，螺纹钢跌3.1%，铁矿石、焦炭也下跌2%左右，相应　　导致PMI 原材料价格指数大幅回落至较低水平，从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数回落幅度较大，相关行业市场价格总体水平下降。原材料价格指数已从5 月56.9%的高位快速下行至8 月43.2%的低位，原材料跌价也传导至出厂价格，8 月产成品价格指数也大幅下行，指向8 月PPI 可能依然有压力。

    　　库存：弱补库或持续。8 月原材料库存指数为47.6%，较前月回落0.2 个百分点，产成品库存指数为48.5%，较前月回升0.7 个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间。从库存周期的运行来看，去年下半年以来，名义库存增速和实际库存增速均在触底后低位波动，回升幅度较小，并没有形成一轮显著的补库周期。企业补库主要受对需求端的预期影响，从需求端看，经济结构转型的过程中需求端会经历部分旧需求下滑、新需求兴起的变化，这会增加企业预期需求变化的难度，随着“去地产化”持续进行，传统的地产上下游需求的稳态中枢或将有所下降，可能导致相关行业体感需求增长缓慢，补库意愿不高。向前看，在经济结构转型过程中的消费业态变革完成前，弱补库的现象可能持续。而短期来看，受益于出口走势积极，外向型行业补库动力可能更强。

    　　结构：大中小企业景气仍分化。8 月大型企业PMI 为50.4%，较前月回落0.1 个百分点；中型企业PMI 为48.7%，较前月下降0.7 个百分点；小型企业PMI 为46.4%，较前月下降0.3 个百分点，大中小企业PMI 均回落，但大型企业仍处景气扩张区间，中小企业则在收缩区间，指向大中小企业景气分化仍然比较明显。

    　　由于对设备更新贷款的财政贴息范围规定在央行再贷款覆盖项目中，以大型企业为主的国央企的设备更新需求可能更大，在推进设备更新改造投资方面可能更易于获得贴息支持，生产扩张力度可能更大。

    　　非制造业：暑期消费带动服务业PMI 改善。8 月服务业商务活动指数为50.2%，较前月回升0.2 个百分点，环比变化强于季节性。从行业看，暑期消费带动作用显著，铁路运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；资本市场服务、房地产、居民服务等行业商务活动指数继续位于收缩区间，市场活跃度偏弱。8 月建筑业商务活动指数为50.6%，较前月下降0.6 个百分点，受高温多雨天气等不利因素影响，建筑业生产施工扩张放缓。8 月新增专项债发行明显加速，单月发行近8000 亿，后续实物工作量形成或加速，有望带动年内建筑业PMI 回升。

    　　预期：新增专项债加速发行，项目安排增加带动建筑业预期较好。8 月制造业生产经营活动预期指数为52.0%，较前月回落1.1 个百分点；建筑业业务活动预期指数为54.7%，较前月回升1.8 个百分点；服务业业务活动预期指数为55.4%，较前月回落1.2 个百分点，三者均继续处于较高景气区间，制造业投资有望继续保持较高增速，建筑业预期改善或是由于8 月新增专项债加速发行，项目安排有所增加，服务业预期高位回落或是暑期过后的季节性因素。

    　　展望：供给端或继续平稳，需求端有待已有政策效能释放和增量政策逐步落地。

    　　8 月PMI 产需回落，向前看，供给端预计仍将保持平稳，虽然8 月生产指数边际落入荣枯线下但预计后续难以大幅下滑，或在荣枯线附近窄幅波动；需求端仍需等待已有政策效能释放和增量政策逐步落地。随着新增专项债发行加速，实物工作量逐步形成有望提振建筑业景气和三到四季度经济增长。

    　　风险提示： （1）宏观政策力度不及预期；（2）海外货币政策导致外需超预期变化；（3）国际地缘政治风险影响全球供应链稳定。