事件：2024 年8 月官方制造业PMI 49.1%，预期49.5%，前值49.4%；官方非制造业PMI 50.3%，预期50.1%，前值50.2%。

    　　制造业：弱需求约束下强生产难继，价格水平明显回落1、传统生产淡季、市场需求不足，叠加近期高温多雨，制造业景气度延续承压。

    　　PMI 生产自2024 年3 月以来首次低于荣枯线，需求端内需弱于外需。分行业来看，汽车和部分化工链向好。

    　　2、前期生产偏强格局对价格的约束持续显现，预计PPI 降幅或将扩大。从高频指标来看，我们预计8 月PPI 环比可能在-0.6%左右，同比在-1.6%左右。

    　　3、分类型来看，中小型企业生产经营延续偏弱。8 月大型企业、中型企业、小型企业PMI 分别较前值下滑了0.1、0.7、0.3 个百分点。表征民企景气度的BCI指数在8 月下降了0.3 个百分点至48.5%，拖累主要来自于用工成本前瞻指数。

    　　非制造业：专项债提速支撑基建增速，服务业有企稳迹象1、建筑业：实物工作量承压，专项债加快发行和水利提速仍将支撑基建增速。

    　　石油沥青开工、水泥开工、水泥发运均处于历史低位，但8 月专项债发行进度大幅提高了20.5 个百分点至66.3%，财务加快支出以及水利提速有望支撑基建增速向上。

    　　2、服务业：景气度企稳，暑期提振居民出行和相关服务业。铁路运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、文化体育娱乐等景气度较高，资本市场服务、房地产、居民服务等延续偏弱。

    　　政策窗口趋近，若调降存量房贷利率，潜在空间或2 倍于2023 年9 月1、9 月和10 月可能是经济企稳和政策加码的重要观察窗口：一则前期政策效果陆续释放，发改委要求3000 亿超长债支持“两新”于8 月底前全部下达；二则新一轮政策窗口趋近，财政已加快发力，央行指出研究储备增量政策、大概率将跟随美联储降息，以及进一步观察会否收储再贷款扩容、中央财政贴息收储、存量房贷降息，必要时可能增发国债（类似2023 年10 月24 日）。

    　　2、其中，存量房贷降息通过金融机构让利减少居民偿债负担、变相增收，若落地则潜在空间如何？乐观情形下可能包括两部分调降：一是面向存量非首套房、类似于2023 年9 月的补降，存量非首套房贷规模约37.8-21.7/98.5%=15.8 万亿元，按50-75BP 则居民每年减少偿付788-1182 亿元；二是2024 年5 月17 日取消房贷利率下限而存量房贷并未享有，若按30-40BP 则 居民每年减少偿付1134-1515 亿元。两者合计对应潜在调降空间1922-2693 亿元，占2023 年居民可支配收入的0.35%-0.49%。考虑到银行息差压力，实际落地可能不及预期。

    　　3、在《试论地产需求政策的有效性边界》专题中，我们复盘了海外国家金融风险/地产出清的时点，共性在于居民偿债比率收敛于11%-13%的水平，我国同样符合这一规律。往后看，若存量房贷利率下调、央行跟随美联储降息、收储扩容等，该指标有望修复至11%以下，短期地产或有反弹。但核心仍在于收入性政策，一定程度上决定了美国地产B 浪反弹有韧性、日本没有韧性。

    　　风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。