投资要点

    制造业PMI 连续第四个月下探并触及年内新低，地方政府去杠杆投资需求降温以及高温极端天气的影响或是主要原因。8 月制造业PMI 再度下行0.3 个百分点至49.1，触及年内最低水平，产需同步偏弱形成连续拖累。本月需求侧的主要拖累或来自投资，新订单指数再度下行0.4 至48.9 的年内新低，统计局解读指出“化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工、专用设备等行业生产指数和新订单指数连续两个月低于临界点，供需两端偏弱”，这些行业与投资的相关度更高；同时高技术、装备制造业PMI 反弹，消费品PMI 基本持平，高耗能制造业PMI 却下滑明显，也指向地方政府去杠杆力度加大令基建投资增长受到一定抑制。生产指数在极端高温雨水天气和需求偏弱的共同拖累下也再度下行0.3 至49.8 的年内最低水平。新出口订单尽管再度小幅回升0.2 至48.7，但仍徘徊于低位区间，美欧近期针对我国新能源汽车产业链施加新一轮贸易壁垒持续影响出口企业信心。

    产成品库存指数尽管有所反弹但仍在低位波动，去杠杆深水区的补库存周期右侧斜率持续较为平缓。8 月产成品库存指数低位大幅回升0.7 至48.5，达到4 月以来最高水平，考虑到地产基建去杠杆进入深水区，企业补库存信心的部分改善或显示7月底开始推出的新一轮财政加力补贴对消费需求可能形成一定拉动。但当前产成品库存指数尚在低位徘徊，并未迎来大幅改善，加之此前公布的7 月工业企业产成品库存数据也显示实际同比增速上行斜率罕见地呈现持续平坦化的特征，都指向消费和投资内需相对偏弱背景下本轮补库存周期右侧大概率将呈现“L”型而非“V”型。

    未来补库存力度能否继续稳定提升仍取决于消费和投资需求拐点何时出现。

    服务业PMI 维持在稳定扩张区间；建筑业PMI 受地方债务风险加速化解和极端天气共同影响大幅回落至新低。8 月服务业PMI 小幅回升0.2 至50.2，显示居民服务消费需求稳定增长。建筑业PMI 再度大幅下行0.6 至50.6，为有数据以来除2020年2 月因大流行冲击造成的极端低位数据外的最低水平。除8 月极端高温雨水天气造成建筑业施工停滞以外，当前地方债务风险加速化解、经济结构转型升级加快的背景下专项债和特别国债对项目盈利能力的高要求持续对基建投资形成短期约束。

    加之当前房地产市场需求并未呈现趋势性改善迹象，开发商的拿地需求仍然谨慎、房地产开发投资探底，预计后续建筑业PMI 可能将在较长时间内维持低位徘徊的趋势。

    外部贸易环境持续恶化、内部消费投资需求改善动能偏弱，加大财政融资和支出力度对居民消费形成有效保障才是推升PMI 的关键举措。在经济转型升级、地方债务风险加速化解、房地产市场持续探底的大背景下，企业和居民资产负债表都出现了不同程度的收缩，以基建投资为代表的国内投资需求预计短时间内将很难迎来改善，并持续对企业生产形成拖累，货币宽松能够对信用需求起到的边际改善作用也日益减少，接下来改善内需的重要抓手势必为通过财政刺激居民消费。7 月底宣布的统筹安排3000 亿左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新预计将拉动下半年限额以上商品零售额外增长1.2%。但年初以来一般公共预算持续歉收，昨日财政部公布的2024 年上半年中国财政政策执行情况报告明确指出，扣除去年同期缓税到期造成的高基数等影响后，上半年全国财政收入可比增长1.5%左右，距两会提出的3.3%的增长目标仍有较大差距。为保障一般公共预算支出力度，我们预计下半年仍有概率扩张一般预算内财政赤字及增发国债，如中央财政支出力度加大，有望对PMI 改善形成有效呵护。

    风险提示：消费需求促进效果低于预期风险。