八月债市，波动行情下的边界形成

    　　8 月利率走出“一波三折”形态，债牛行情进入阶段性的盘整期。月初与月末各经历了一轮急调，但在调整后的2-3 个交易日内，债市情绪又能迅速缓和。波动之中，长债收益率的上下界逐渐明确。10 年国债收益率的波动范围基本被框定在2.15%-2.25%区间内。

    　　九月资金面的三个关注点

    　　第一，9 月政府债供给压力仍然不小，净发行达到8100-10600 亿元，这一规模在今年仅次于8 月和5 月。

    　　第二，银行负债端是否稳固，仍需观察。从8 月的情况来看，银行负债端依旧相对脆弱，不过在月末有好转的迹象。后续如果观察到银行在资金市场融出持续平稳在4 万亿以上，且存单发行结构长期限占比下降，以及不再继续提价发行，可能才是银行负债压力得到纾解的信号。

    　　第三，季末月信贷加快投放带来的冲击或不大。9 月作为跨季月份，信贷投放往往季节性走高，不过在当前贷款需求偏弱的情况下，可能也不会大幅超出季节性（参考今年3 月、6 月），对资金面冲击可能不大。

    　　总体来看，9 月资金面季节性波动仍将存在，但预计波幅可控。公开市场投放逐渐从“逆回购+MLF”逐渐向“逆回购（包括临时正逆回购）+买卖国债+部分续作MLF”的框架转变，有利于熨平资金面的短期波动。

    　　九月债市，难下但也难上

    　　8 月末，随着月末资金面的阶段性修复，多空力量达到阶段性均衡，这也使得9 月上旬债市可能依然处于一个寻找方向的状态之中。

    　　市场风险方面，一是资金的稳定性，背后的观测变量为银行体系的净融出能力能否持续修复；二是利率债的成交活跃度，若是利率债的变现能力迟迟不见系统性好转，信用债则存在“重蹈覆辙”的可能。

    　　机构行为层面，关注交易盘的风险与配置盘的力量。当前交易盘的久期依然不低，在当前市场初步企稳的背景下，高久期可能还是潜在波动的诱发剂。不过9 月中小行与保险端的配置力量，可能熨平债市大幅调整的风险,但作为配置型机构，其买入行为较难成为利率下行的推动力量，但其配置需求可以作为收益率上限的保障。

    　　降息落地，可能是长端利率下行突破关键点位的契机。我们倾向于9月降准概率较大，降息窗口或在10 月。

    　　操作建议：以利率波动范围更加清晰的10 年国债作为参考基准，临近2.20%作为买入信号，临近2.15%作为退出点位，可依据自身需求选择流动性较高的个券，如10 年国开活跃券。倘若当前对于久期的诉求不强，收益率接近2.0%的1 年期同业存单，也是优质的短期配置选择。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。