复盘与思考:

    　　9 月2 日，风险资产价格大幅调整，避险情绪推动债市行情走强。上证收益指数、沪深300 指数分别下跌1.09%、1.70%，中证2000、万得微盘股指分别下跌1.62%、1.13%；中证可转债指数下跌0.58%；7-10 年国开债指数上涨0.21%。商品市场同样受到影响，基建地产类商品中，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别下跌2.00%、4.36%、1.64%、6.80%；贵金属方面，黄金、白银价格分别下跌0.69%、3.82%。

    　　跨月后，央行投放大幅回笼，但资金面依然维持较松状态。早盘央行逆回购投放规模仅为35 亿元，净回笼量达到4675 亿元。尽管如此，资金利率依然可以维持在较低水平，R001 下行5bp 至1.61%，R007 下行1bp 至1.83%。从资金日内走势来看，DR001 开盘加权值为1.65%，但随后便快速回落至1.52%一线，并且围绕此点位波动至收盘。资金市场情绪也相对良好，CNEX 资金情绪指数全天基本维持在50 点以内，仅下午出现小幅走高。

    　　与资金面形成鲜明对比的，或是存单市场。据各银行披露的9 月3 日存单发行价格，1 年期大型国股行存单发行利率依然稳定在1.95%水平，尚未进一步降价，三个月存单发行利率同样持平于1.85%。二级市场方面，或受到现券短端带动，1 年期存单收益率小幅下行1bp 至1.96%，不过目前一级发行成本可能制约存单行情的发展。

    　　现券方面，债市迎来久违的强势行情。利率债3-7 年曲线几乎平行下移3-4bp，长端及超长端的下行幅度也在2bp 左右。上周五受到“转按揭+进一步下调存量房贷利率”预期的影响，风险资产表现较好，也在一定程度上压制了中长债的表现；今日上午招商在业绩会上称，并未收到“存量房贷转按揭”相关通知，政策还没有得到确认，市场或相应“撤回”存量房贷利率下调的预期。

    　　8 月PMI 反映生产与内需双双走弱，基本面同样也是利率下行的支撑因素。据统计局，8 月制造业PMI49.1%，较前月下滑0.3pct，连续四个月处于收缩区间。其中，生产分项环比回落0.3pct 至49.8%，自2024 年3月以来首度回落至收缩区间。需求端回落幅度更大，新订单指数下滑0.4pct 至48.9%，为今年以来最低，在手订单、采购量也分别下滑0.6pct、1.0pct，产成品库存回升0.7pct。此外，8 月原材料价格回落6.7pct 至43.2%，出厂价格回落4.3pct 至42%。总体来看，需求放缓，带动生产走弱，企业进入被动补库状态，市场预期进一步承压。

    　　此外，下午受到权益市场预期转弱的驱动，债市可能开始交易货币宽松，10 年国债收益率突破2.15%，30 年国债收益率来到2.34%。9 月作为跨季月，银行存在短期资金缺口，存在降准的可能性，2019 年和2023 年9 月央行曾经降准。不过对于关于降息操作，在当前银行息差偏低的背景下，我们倾向于认为央行操作可能还是会偏审慎，等国庆后三季度数据基本尘埃落定，或才是决定降息与否以及幅度大小的时点。因而9 月市场反复的预期变化，可能均是波段收益的来源，情绪较盛时，及时止盈。

    　　A 股行情有所回落，上证指数下跌1.10%，深证成指下跌2.11%。全天成交额7083 亿元，较昨日缩量1717亿元，较5 日均值仍放量660 亿元。全市16%的个股实现上涨，较上周五的89%显著下滑。风格层面，成长股跌　　幅相对较大，国证成长指数下跌2.50%，价值指数下跌0.52%。分市值来看，大、中、小盘品种回调幅度相差不大，沪深300、中证500 和国证2000 分别下跌1.70%、1.99%和1.98%。

    　　市场未能延续上周五的强势表现，或同样受消费复苏预期回撤的影响。观察上周五表现出色的行业，大多为市场预期消费提振后，行业景气度或将改善的方向，如电子、计算机、汽车、食品饮料、美容护理等，而这些行业在今日跌幅均超过2%（参考SW 行业指数）。同时，周末公布的PMI 数据偏弱，市场对生产和内需的预期有所波动，导致权益行情进一步承压。

    　　此外，中报业绩仍处于偏弱区间，市场情绪变得更为克制。A 股24Q2 营业收入同比-0.59%，为2021 年以来首次同比转负；归母净利润同比-3.09%，较24Q1 的-4.64%有所收窄，不过仍相对较弱。非金融&石油石化24Q2营业收入同比-0.93%，归母净利润同比-6.43%，较24Q1 降幅均有所扩大（分别扩大0.88pct 和0.66pct），指向产业端仍存在一定的经营压力。同时，24Q2 全市场和非金融&石油石化ROE（摊薄）同比分别下降0.38pct 和0.47pct，市场对投资回报率的预期或有所波动。

    　　在市场情绪边际降温的背景下，红利板块再度受到资金青睐。煤炭、银行和公用事业逆势上涨（分别上涨1.05%、0.38%和0.16%），石油石化跌幅不大（0.14%），表现同样靠前。一方面，红利资产相对低波的属性对避险资金更具吸引力；另一方面，表现出色的红利行业大多业绩高增或有所改善。煤炭24Q2 归母净利润同比降27.29%，较24Q1 同比降35.77%明显改善；银行归母净利润同比增0.37%（同比转正），而24Q1 则同比降0.61%。公用事业和石油石化24Q2 归母净利润同比增16.94%和18.02%，维持高增状态。此外，银行股的反弹或与“转按揭”预期回撤相关，市场开始挖掘银行股经历连续三日大跌后的潜在价值。

    　　往后看，9 月股市行情或将沿两条线索演绎。一是市场对美联储降息&国内宽货币政策的预期，或有利于A股分母端的修复；二是业绩相对稳定，同时安全边际相对较高的低波资产，如金融、公用事业、交运等。银行股行情或将迎来一定程度的修复，不过波动较此前可能更大。此外，近期折叠屏概念表现持续活跃，指向市场或在交易9 月华为全联接大会的预期，关注相关品种后续行情。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。