宏观深度报告：套息交易的微观详解：汇率基本功
核心观点
套息交易是重要的跨境资金行为，同时也是汇率波动放大器。
美联储降息在即、美元潮汐流转向背景下，探讨套息交易帮助我们从微观角度观察资金跨境流向，进而深刻理解汇率定价行为。
所谓套息交易，负债端拆入低息货币，资产端买入高息资产。一笔完美的套息交易，可以利用货币错配、久期错配、信用错配和杠杆行为获利。
当前国际资本市场中，日元套息交易颇流行。以日元为例，我们详拆日本居民、企业和金融机构套息交易案例，解构“日本渡边太太”现象以及境外金融如何利用偏低日元流动性带来的交易机会。
当前人民币套息交易规模小于日元，一则因美中利差偏小，中国套息现实基础弱。二则中国资本流向偏谨慎，约束金融套息交易行为。
一、套息交易的微观逻辑：日元为例。
一笔完整的日元套息交易行为可拆分为四个步骤。
步骤一，负债端融入低息日元。进行套息交易的机构从商业银行获取低息流动性，例如日元贷款。
步骤二，将日元换为美元。该机构在外汇市场上通过掉期交易将日元换为美元。这一过程的本质是套息机构从做市商（外汇市场交易的主要对手方）获取美元流动性，然后又承诺未来合约到期时以美元换回日元。
步骤四，美元资产到期或结束套息交易。套息机构将美元资产卖出，并用美元换回日元
套息交易有三个核心的微观行为：拆借资金、换汇和购买资产。
环节一，拆借资金阶段，决定了套息交易的成本环节二，换汇阶段，是沟通资产和负债两端的桥梁。
环节三，资产配置阶段，往往追逐时下全球资产配置中最热门的品种。
二、日本居民部门的套息交易。
日本个人投资者套息交易的主要过程如下：
1、拆借日元流动性，方法非常普通，和平时日本个人投资者拆借日元债务的方法一样。
2、获得日元流动性之后购买外汇，日本个人投资者可以通过现货市场，也可以通过衍生品或外汇掉期。
3、获得外汇之后，日本个人投资者可以将外汇购买高息资产（例如美元计价资产）。
4、套息交易平仓是套息交易的一个逆向。
日本套息交易大致可分成两种，一种是居民通过金融中介直接购买外币计价资产；另一种是居民先换的美元，然后再用美元购买高息资产。
三、日本实体企业的套息交易。
与个人投资者的套息交易类似，日本实体企业进行套息交易，依旧是围绕拆借日元、换汇、购买外币计价资产三个主要环节来操作。
相较于居民部门，企业开展套息交易的差异在于：
1、日本实体企业的融资方式更丰富。除了从银行等金融机构拆借资金，还可以通过其他方式拆解日元负债，例如从综合商社获取投融资。
2、换汇手段更多样。除了直接在外汇市场换汇（这一点与居民部门相似），还可以通过贸易融资等企业经营方式取得外汇。
3、套息交易底层资产可配置资产范围也比个人投资者更广。
4、套息交易平仓是一系列操作的解锁，流程同居民部门套息交易平仓。
四、金融机构的套息交易案例
金融机构套息交易大致有两种，一种是金融机构直接将套息交易当作投资策略进行操作，另一种是因为套息交易涉及两种货币配置，充当中介的金融机构，其负债（日元）和资产（美元）组合也可视为广义套息交易。
前者可视为金融机构直接参与的套息交易，后者可视为金融机构间接参与的套息交易。前者也是市场热议的套息交易，即为狭义的套息交易。
与普通金融机构套息交易有所不同，对冲基金复杂的套息交易主要有两处不同：
（1）换汇环节，对冲基金通过外汇掉期换汇。在最简单的套息交易中，金融机构持有外汇的时间和日元负债市场一样长，并且也与套息交易期限一样长。外汇掉期操作叠加短期日元拆借操作，导致了对冲基金持有非常短期限的日元负债和外汇头寸，通常期限低于套息交易底层美元资产的期限。
（2）资产购买环节，对冲基金可以选择再次加杠杆。以购买美国国债为例，对冲基金可在买入短期美债后，将所购短期美债在回购市场上换到现金融资，买入高风险或者长久期美元资产，例如美股或者长债。
从对冲基金资产端来看，持有的美元资产期限较长，风险较高，而对冲基金的负债端通常是短期限负债并且外汇掉期期限也较短，所以对冲基金本质上是在开展这样一组操作：持续拆借短端日元负债，并利用外汇掉期转化美元流动性，进而保持长久期、高风险的美元资产在资产端存续。
一笔完美的套息交易（带有杠杆）中，对冲基金可通过复杂的套息交易完成四处套利：（1）货币错配；（2）久期错配；（3）信用错配；（4）杠杆套利。简言之就是以短拆长、以低息货币拆借高息货币、以低风险货币拆借高风险资产、以贬值货币拆借升值货币。
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