超储率的关注度为何下降

    　　长期以来，超储率是债市投资者分析银行间市场资金面松紧的重要指标之一。

    　　而事实上，超储率和资金面松紧的体感存在背离。由于超储本身存在季节性规律，对资金利率的指示作用降低，同时随着银行存款吸引力下降，资金从银行到非银传导的过程，也使得仅仅研究超储并不足够。因此，本篇报告旨在打造一个更加高频、实用的资金面分析框架。

    　　货币政策取向是第一位，捕捉边际变化是关键在进行资金面分析时，货币政策取向，或者说央行的态度，始终是第一位，重要会议和央行对货币政策的表态是观察货币政策取向的重要渠道。如何从繁多的措辞中提取关键信息？我们认为核心在于关注变化。历次资金面从宽松转向收紧时，均有货币政策取向转变，本文以2016 年、2020 年为例，具体阐释如何捕捉货币政策的边际变化。当观察到的政策表述的变化和基本面的信号共振，或者观察到政策出现了连续性甚至趋势性的指向，则可能迎来政策拐点。

    　　基于供需的资金面高频跟踪框架

    　　在把握货币政策大方向的基础上，核心是高频跟踪资金供需的边际变化，以此预判资金面的短期波动方向。

    　　供给端，银行是绝对主力，重点观察其负债端压力的边际变化，如果银行负债端压力有上升的趋势，可能会引发资金面边际收敛。在当前阶段，信贷需求、财政存款是资产端变化的重要变量，当资产端信贷需求增强、政府债发行节奏加快，会导致其负债端压力上升，在银行间市场净融出资金规模下降。具体到可以高频跟踪的指标，资产端为表征银行信贷投放强弱的票据利率、政府债发行规模和银行体系净融出规模，反映负债端资金缺口的逆回购存量、同业存单净发行规模和利率。

    　　需求端，主要是非银加杠杆带来的资金融入需求。当短端资产套息空间扩大，资金需求趋于上升，但同时也加大了资金面反转的风险，可以通过非银机构融资资金规模、质押式回购余额和杠杆率来观察当前资金需求强弱。资金需求旺+供给端边际收敛，可能带来资金面波动的放大；而资金需求较低时，难以出现较大波动。

    　　未来，资金面低波时代

    　　从历史上看，资金利率的波动往往高于现券，这也使得资金面的边际变化成为影响债市定价的关键因素之一。但今年以来，资金利率的波动率显著降低，体现在资金价格基本围绕7 天逆回购利率上下波动。

    　　展望未来，随着货币政策框架朝着精细化调控方向转变，央行对资金面的控制力度在增强，叠加均衡投放下，信贷的季节性波动降低，资金面迎来低波时代。

    　　风险提示

    　　流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。