核心观点

    2024 年8 月我国官方外汇储备32882.15 亿美元，环比增加318.4 亿美元，外储稳定在3.2 万亿美元上方，我国国际收支平衡压力相对可控。7 月底至今人民币汇率升值幅度较大，除受国际资本阶段性套息交易缓解的影响外，也受美元指数、美债收益率大幅回落及实体部门结汇的正反馈影响，预计后续呈现双向波动的震荡走势，但前期低位较难突破。

    对于货币政策，今年以来央行持续关注实际利率走势，注重引导贷款利率下行、降低企业实际融资成本，我们维持此前判断，预计未来降准概率较大，若降准，可能带动1 年及5 年期以上LPR 均回落25BP，并继续驱动银行存款利率定价的调整。此外，从降低实际利率的诉求看，CPI 的温和上行也至关重要，仍需发挥财政、货币、产业等多维度政策合力。

    外储环比大幅增加，继续稳定在3.2 万亿美元上方8 月我国官方外汇储备32882.15 亿美元，环比增加318.4 亿美元，外储稳定在3.2 万亿美元上方，我国国际收支平衡压力相对可控。8 月外储估值因素正面影响较大，其一，美元指数下行，非美货币兑美元相对升值，8 月，美元指数由7月底的104.1 下行2.2%至101.7，英镑兑美元升值2.1%至1.31，欧元兑美元升值2.0%至1.1，我们测算8 月非美货币汇率波动对外储规模影响约+322 亿美元。其二，美债、德债收益率继续下行，8 月末，5 年期美债收益率较7 月末下行26BP至3.71%，5 年期德债收益率下行10BP 至2.09%，5 年期英债收益率则微升1BP至3.79%，我们测算债券收益率波动对外储的综合影响约+224 亿美元。综合看，估值因素对外储的影响约+546 亿美元。

    8 月美元指数大幅下行，人民币兑美元汇率明显升值8 月低迷的就业数据使得美国基本面悲观预期持续升温，鲍威尔在全球央行年会上继续表示通胀的上行风险减小，就业的下行风险增加，进一步强化9 月降息预期。

    7 月底至今人民币汇率升值幅度较大，除受国际资本阶段性套息交易缓解的影响外，也受两方面因素的驱动，其一，美元指数、美债收益率大幅回落，中美利差负值收敛，人民币汇率被动升值；其二，实体部门对人民币汇率预期扭转，前期积累的大量外汇集中结汇，供需维度推升汇率形成正反馈。

    与此同时也需看到，8 月CFETS 人民币汇率指数边际回落1.3%至98，说明在美元下行过程中，非美货币普遍升值，其中人民币升值幅度相对较弱，相对一篮子货币是走贬的，主因在于我国经济内生动力及政策预期并无系统性变化。

    预计人民币汇率呈现双向波动震荡走势

    展望年内后续汇率走势，国内工业稳增长的政策基调下，供给强于需求的格局短期较难改变，对人民币汇率的内生性支撑不强。反观美国，今年较高的赤字率意味着强财政对经济有托底，排除异常天气、移民大量涌入等阶段性因素扰动后的就业市场也可能边际改善，美国大选后，其货币政策在二次通胀风险下也可能再次转向，若共和党胜选，特朗普的激进贸易政策、移民政策均指向高通胀、强美元，对人民币汇率形成外部压力。预计年内人民币汇率仍将呈现双向波动的震荡走势，但前期低位较难突破。

    预计货币政策仍有总量性宽松空间

    对于货币政策，我们此前持续强调：政策强化降低实体部门融资成本，我们预计未来降准概率较大。一方面是匹配资金缺口、稳定资金面：8 月政府债券发行加速，预计后续有一定持续性，从货币政策配合财政发力的角度看，央行可能通过降准释放增量资金；后续各月MLF 到期量仍然较大，且操作后移至每月25 日，则月中流动性压力加大；银行同业存单备案额度内的发行空间目前已受限。另一方面，降准为银行降低资金成本有利于继续向实体传导。9 月5 日，货政司邹澜 司长在新闻发布会上表示“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”，也初步验证我们的判断。

    展望后续存贷款利率调整，今年以来央行持续关注实际利率走势，注重引导贷款利率下行、降低企业实际融资成本，而今年我国实际利率虽有回落，但仍处相对高位，我们预计后续存贷款利率仍有调整空间。预计后续降准概率较大，从“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”机制看，其可能带动1 年及5 年期以上LPR 均回落25BP。

    幅度较大的原因在于其当前定价或有高估。央行在二季度货币政策执行报告中提出“部分报价行报出的LPR 偏高，与其最优质客户贷款利率之间出现较大偏离，一定程度影响了报价质量”，并提出将“着重提高LPR 报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。实际上，近几年我国一般贷款在LPR 报价基础上“减点”的比重越来越高，今年6 月，一般贷款中利率高于LPR 的贷款占比为49.55%，利率等于LPR 的贷款占比为6.16%，利率低于LPR 的贷款占比为44.29%，“减点”定价的比例由3 月的40.44%再次提升近4 个百分点，这一数据在2019 年8 月LPR 改革当月仅为15.55%。

    若LPR 再有下降，也可能继续驱动银行存款利率定价的调整。在9 月5 日的新闻发布会上，央行还提出“受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”，引起市场关注。我们认为这确实是后续继续降低存贷款利率所面临的现实约束：若继续引导LPR 下行进而向贷款利率传导，则银行净息差压力会继续升温，若进一步通过降低存款利率的方式缓解银行息差压力，则容易加重存款外流。由此，从降低实际利率的诉求看，CPI 的温和上行也至关重要，仍需发挥财政、货币、产业等多维度政策合力。

    此外，美联储9 月大概率降息，此后我国存在继续降低政策利率的可能性。

    黄金储备持平前值，维持中长期看好黄金观点8 月末黄金储备7280 万盎司，连续第4 个月暂停增持黄金。黄金兼具金融和商品的多重属性，有助于调节和优化国际储备组合的整体风险收益特性。近期金价受美元指数、美债收益率回落的影响较大，也受海外地缘政治导致的避险情绪支撑，中长期看，全球央行加大黄金囤积仍将成为金价的长期支撑，黄金仍然具有较高配置价值，全球地缘政治风险的不确定性、利率长期下行以及美元长期趋弱的走势仍将利好金价。

    风险提示

    全球资本市场波动加剧，可能对资本流动、我国汇率形成扰动；若国内经济走势低于预期，可能使汇率和国际收支压力升温。