今年以来，国内资本市场整体呈现“债牛股熊”的格局，背后的交易逻辑高度一致，即微观主体信心不足，追求安全稳定的确定性回报。例如，股票市场整体下行，但银行、公用事业等红利板块表现突出，出现高息股抱团行情。

    这些板块的股票具有典型的“类债”属性，稳定的分红可类比于债券的票息，防御特征明显。机构大举买入相关股票和今年债市走牛的逻辑本质是相似的。

    究其原因，主要有两点：一是新旧动能转换存在阵痛，经济恢复基础不牢，仍有一定下行压力。房地产和地方财政两大关键因素仍然拖累经济修复速度。

    二是稳增长政策的力度、节奏与预期比尚有差距。财政政策总体积极，但受制于税收和土地出让收入不及预期、专项债发行进度偏慢等因素，支出力度弱于预期。货币政策，受制于内外部约束，名义利率降息幅度仍低于物价下行幅度，实际利率有所上升。国内银行净息差持续缩窄，二季度末为1.54%，位于警戒线1.8%之下；人民币贬值压力较大，近期压力才有所减轻。这导致降息速度慢于预期，从2 月5 年期LPR 调降之后，7 月迎来10bp 全面降息。

    经济恢复基础不牢、政策力度低于预期，使得市场参与主体处于低风险偏好状态，进而有了资金在场内押注高息板块，在场外涌入长期国债，国内定价商品弱于国际定价商品的基本情形。2024 年初至9 月6 日，大类资产表现为：

    债券>股票≈大宗商品，中债指数（5.0%）>沪深300（-5.8%）>南华商品指数（-6.9%）>上证指数（-7.0%）。

    进入8 月市场产生了一些边际变化。中下旬，强势了大半年的债券市场开始宽幅震荡；月末，高歌猛进近一年的高息银行股出现明显下跌。这是否意味上半年的交易逻辑已经出现变化？背后原因是什么？未来如何配置？本文尝试回答以上问题。

    一、股市：抱团高息股行情仍将持续

    1、2024 年以来，A 股行情分化特征明显，一边是宽基指数震荡下行，一边高息红利板块持续强势，且资金向波动性更低、确定性更强的银行板块集中。

    银行高息股上涨主要由资金面驱动。一是居民风险偏好下降，保费收入持续增加，并流入银行股。今年上半年保险公司保费收入累计3.5 万亿元，同比增长10.7%。6 月末，财产险和人身险投向股票的余额分别为1369.5 亿元和1.9万亿元，同比增长6.7%和4.2%。二是2023 年下半年以来，出于稳定市场的目的，中央汇金等国家队资金加大对ETF 增持力度，沪深300ETF 为重要标的，银行业在其中权重较高，间接受益。

    2、银行股之所以成为保险等低风险偏好资金抱团的标的，除了高股息这一基本特征，还由于其价格波动水平更低，业绩、分红更稳定。银行持债规模大， 债市走牛，银行股间接受益。2024 年二季度，42 家上市银行归母净利润较去年同期仅增长0.4%，但投资净收益增长27.8%。

    3、8 月末银行股出现回调，更多是受情绪面以及高拥挤度下短期资金获利了结所影响。

    4、展望后市，高息股抱团行情将持续演绎，短暂的抱团松动或只是“昙花一现”，年内高息银行股仍具有配置价值。

    其一，当前低利率环境下，具有高股息、低估值的银行股投资逻辑没有根本改变。中证银行指数股息率与10 年期国债收益率差值处在历史较高水平，高息银行股仍具有性价比。

    其二，从标的来看，应重点关注国有大行。本轮险资主导的高息股抱团行情，与2019-2021 年公募基金主导的白马股抱团行情有所不同。2019 至2021 年白马股抱团，走的是“扩散”逻辑，由白酒龙头茅台，向医药龙头迈瑞医疗、新能源龙头宁德时代等不断扩散，背后是产业和宏观经济的向上共振。而当前的高息股抱团，走的是“收缩”逻辑，一开始范围较广，包括银行、高速、水电燃气、石油煤炭等，目前主要集中在银行股，背后是市场风险偏好不断下降，保险等资金存在较高的配置需求。这一过程中，安全性、确定性更高的国有大行胜率或更高。

    其三，微观主体活力和信心的扭转仍需时间，市场期待的指数级别、持续反弹的行情需要超预期的政策外力推动。9 月美联储将迎来确定性降息，人民币贬值压力减轻，为货币政策腾挪出更多空间，需密切关注。如果没有超预期的降准、降息，市场将仍然延续防御策略，那么银行股经历近期下跌后，股息率抬升，反而更具吸引力；如果降准降息超预期，风险偏好大幅回升，那么即使有风格切换，普涨行情下银行下跌空间也不大。

    二、债市：耐心等待调整后配置机会

    1、今年以来，债市整体走牛，债券收益率持续下行，其宏观背景是经济弱复苏和债券供需失衡引发“资产荒”。10 年期、30 年期国债收益率仍从年初的2.56%、2.84%最低下行至2.13%、2.34%。

    2、8 月中下旬，债市出现明显调整，收益率有所上行，主要是央行监管、信用债调整等因素所致。一是在央行提示风险后，部分金融机构对央行意图存在误读，“一刀切”地暂停了国债交易，暂时离场观望，导致债市成交量下滑，市场情绪低迷；二是今年以来信用利差已被压缩至历史低位，本轮调整5 年AAA 城投债的信用利差最低为17BP，处于2014 年以来0.4%的分位数水平，这意味着信用债的估值相对利率债来说已较高，这种情况下信用债对利空的边际敏感度更高；三是在市场面临流动性压力的情况下，部分机构选择加点抛售信用债，这引发了信用债大幅度调整。

    3、展望后市，考虑到本轮债市下跌主要是由于资金面和情绪面变化引起的机构行为调整，属于对前期债市过热情绪的纠偏，预计收益率将维持低位震荡格局，建议等待调整结束后的配置机会。

    三、商品：需求较弱，反弹空间有限

    1、年初以来，大宗商品整体呈现出先上涨、再下跌的倒“V”型走势。就与宏观经济密切相关的工业品种来看，国内品种整体表现弱于国际，其背后是国内外经济基本面的差异所致。如螺纹钢、玻璃持续震荡下行，铜、原油则先涨后跌。

    2、8 月下旬以来，螺纹钢、铜等品种在经历前期大跌后有所反弹。展望后市，我们认为在地产和基建等相关需求均没有超预期改善的情况下，商品整体的反弹空间有限。

    一是螺纹钢，供给决定方向，需求决定力度。由于钢价低迷，钢厂处于持续减产中，供给端对价格有一定支撑；需求端，表观消费量虽然环比有所改善，但较往年同期仍有差距，掣肘上涨空间。二是铜，从库存来看，国内随着建筑和家电消费旺季的到来，需求有所改善，库存去化，而国外仍处在库存累积过程中。三是原油，供给方面，欧佩克+计划在10 月增产以弥补利比亚和伊拉克的减产，需求方面，美国能源信息署（EIA）8 月30 日数据显示，6月美国石油消费放缓，低于往年季节性水平，对油价形成拖累。

    四、汇率

    1、近期，受到美元指数偏弱和出口企业集中结汇影响，人民币汇率走强，其中企业结汇或为主要影响因素。前期，出口企业在贬值预期影响和内外投资收益差驱动下选择暂缓结汇。截至2024 年7 月底，企业货物贸易结汇率仅为47.6%，远低于过去五年54.2%的月均结汇率。8 月以来，美国降息基本已经是明牌，人民币升值预期强烈，企业集中兑现前期积压的结汇需求，反过来又进一步推动人民币汇率升值，形成了汇率升值与结汇行为的正向循环。

    2、展望后市，我们认为人民币汇率短期仍可能保持上行，但空间有限。一是美国“硬着陆”风险较低，美联储降息节奏可能偏缓，中美利差倒挂可能持续，人民币贬值压力并没有完全消除。二是国内经济恢复仍在进行继续中。

    三是央行政策工具箱充足。人民币汇率关系我国贸易进出口，与我国经济恢复程度相关，央行有意愿和能力保持人民币汇率在合意区间内运行。

    风险提示：政策发力不及预期、美联储降息不及预期