事件：国家统计局发布了2024 年8 月份全国CPI 和PPI 数据。

    　　1）CPI 同比+0.6%，前值+0.5%，市场预期+0.7%；CPI 环比+0.4%，前值+0.5%；2）核心CPI 同比+0.3%，前值+0.4%；3）PPI 同比-1.8%，前值-0.8%，市场预期-1.4%；PPI 环比-0.7%，前值-0.2%。

    　　核心观点：

    　　8 月CPI 同比增速延续上行，而PPI 同比加速回落，二者走势分化，均低于市场预期。CPI 同比增速上行主要源于极端天气带来供给侧冲击，导致食品价格超季节性上涨，而核心CPI 同比增速继续下探，显示居民消费的相对疲弱。PPI 同比加速回落，源于国内外大宗商品价格共振式下跌，显示生产环节放缓，以及需求预期的走弱。

    　　整体看，需求不足仍是当前制约物价恢复的主因。预计CPI 同比增速在猪周期带动下，延续温和回升，PPI 同比或在9 月进一步回落，四季度有望边际改善，但年内预计仍处在负增长区间。未来重点关注需求侧的两点变化，一是近期财政支出节奏加快对后续实物工作量的支撑，以及四季度是否会有增量政策出台以提振市场预期；二是9 月美联储降息落地后对海外需求预期的影响。

    　　一、8 月，CPI 同比涨幅继续扩大，但结构分化延续8 月，CPI 同比增速上行至+0.6%，前值为+0.5%，略低于市场预期+0.7%；环比增速升至+0.4%，前值为+0.5%，略高于过去五年同期（下文简称“季节性”）均值+0.3%。

    　　CPI 同比涨幅扩大，主因极端天气扰动，导致食品价格超季节性上涨。8 月，食品价格同比上涨2.8%，前值为0%；食品价格环比增速为+3.4%，前值为+1.2%，高于季节性均值+1.3%。

    　　食品价格上涨，一方面，受持续的高温多雨天气影响，对蔬菜、鸡蛋等农产品的生产和运输环节造成影响，导致价格超季节性上涨。统计局数据显示，8 月鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋价格环比分别上涨18.1%、9.8%、3.8%和3.3%，合计影响CPI环比上涨约0.49 个百分点。另一方面，受生猪产能持续去化叠加二次育肥影响，市场供给不足推动猪价进一步上涨，8 月猪肉价格环比上涨7.3%，影响CPI 环比上涨约0.10 个百分点。向前看，8 月下旬后，随着天气转凉，蔬菜等农产品价格呈现季节性回落，预计后续对CPI 影响将减弱；而生猪产能去化周期仍在，预计猪价震荡上行趋势或延续至四季度。

    　　更值得关注的是，8 月非食品价格明显走弱，核心CPI 同比增速继续下探，显示居民消费需求的相对疲弱。8 月，非食品价格环比增速降至-0.3%，前值为+0.4%，低于季节性均值0%；非食品价格同比增速降至+0.2%，前值为+0.7%。核心CPI方面，8 月环比增速降至-0.2%，前值+0.3%，低于季节性均值0%；同比增速降至+0.3%，上月为+0.4%。

    　　导致非食品价格走弱的因素有三点：一是，在消费品以旧换新的带动下，耐用品价格继续下跌。8 月家用器具价格环比增速为-0.7%，上月为+0.4%；交通工具价格环比增速为-0.3%，上月为-0.6%；通信工具价格环比增速降至-0.8%，上月为-0.1%。二是，出行类服务价格超季节性走弱。8 月，临近开学出行需求回落，带动相关出行类服务价格降温。8 月，旅游价格环比增速为-0.7%，前值为+9.4%，低于季节性水平0%。其中，飞机票和宾馆住宿价格均同比下跌。三是，受国际油价下跌影响，8 月交通工具用燃料价格环比增速-2.9%，上月为上涨1.5%。

    　　二、PPI 同环比跌幅扩大，主因高耗能行业走弱8 月PPI 呈现超预期下跌。PPI 同比下降1.8%，上月为下降0.8%；环比下降0.7%，上月为下降0.2%，低于市场预期的下降1.4%。在32 个行业中，价格环比上涨的行业缩小至5 个，低于上月的8 个。

    　　8 月PPI 走弱源于国内外大宗商品价格同步下跌，尤其是受高耗能行业拖累明显。从海外来看，受衰退交易影响，原油、铜等国际大宗商品价格明显回落，形成输入性影响。8 月，石油煤炭和其他燃料加工业价格环比下降2.0%，上月为上涨0.5%；有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降2.3%，上月为下降0.4%。从国内来看，受极端天气、市场需求不足等因素影响，工业生产、建筑业需求偏弱，国内高耗能行业价格普遍下跌，进一步拖累PPI 表现。8 月，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业价格环比增速分别为-1.2%、-4.4%、-0.9%、-0.7%，上月环比分别为0%、-1.7%、-0.3%、-0.6%。

    　　8 月PPI 环比上涨的领域集中在矿产资源、公用事业、部分技术密集型行业。

    　　8 月，非金属矿采选业、有色金属矿采选业价格环比分别上涨0.4%、0.1%，上月分别为上涨0%、1.6%；燃气生产和供应业、水的生产和供应业价格环比增速均为+0.1%，上月分别为-0.1%、0%；部分中游技术密集型行业价格上涨，其中飞机制造、工业机器人制造、计算机整机制造价格环比分别上涨2.1%、0.8%、0.4%，可能与新动能培育、产业结构优化升级有关。

    　　三、 物价改善空间有限，等待需求侧信号

    　　CPI 方面，延续温和回升，年内恢复高度依旧受限。正如我们此前提到，CPI上涨仍然是供给侧逻辑，核心CPI 持续走弱显示居民消费意愿依然相对谨慎。

    　　随着极端天气的扰动结束，食品价格开始呈现季节性回落，后续CPI 上涨的驱动力主要来自于猪周期提振。结合产能去化程度、价格权重以及需求预期来看，预计猪价震荡上行趋势将延续至四季度，但影响程度要明显弱于往年，预计至年末CPI 同比增速或升至1.5%左右。

    　　PPI 方面，9 月同比或进一步回落，四季度有望边际改善，但年内预计仍处在负增长区间。近期国内外大宗商品共振式下跌，主因需求预期的走弱。海外方面，受衰退交易影响，叠加美国制造业PMI 数据走弱，海外大宗商品价格预计延续低位震荡。国内方面，除极端天气扰动外，下游需求不足对于上游生产的抑制开始显现。未来重点关注需求侧的两点变化，一是8 月专项债加速发行对后续实物工作量的支撑，以及四季度是否会有增量政策出台以提振市场预期；二是9 月美联储降息落地后对海外需求预期的影响。

    风险提示：海外需求回落超预期；国内需求恢复不及预期。