本报告导读：

    　　实体融资利率与债券利率下行速度不一致仍是货币政策短期内需要解决的核心矛盾，存量贷款利率有助于引导无风险利率预期，因此调降存量贷款利率仍有必要。

    　　同时为维持净息差，下一步有可能采取降准的方式置换银行高成本负债。

    　　投资要点：

    　　8月流动性较7月边际收紧，银行间资金价格经历了两个波峰：第一轮波峰（8 月14 日前后）源自存款利率调降产生的多米诺骨牌效应。第二轮波峰（8 月26 日前后）源自新“国九条”下信用债估值逻辑的转变和资管机构风险管理要求的调整。从8 月的两次流动性紧张事件来看，央行灵活运用买卖国债、OMO 投放等工具，快速处理了市场冲击导致的突发情况，有效维持了资金的合理充裕和资金价格的平稳运行。

    　　潘行长在8 月15 日的采访中透露央行在“进一步谋划新的增量政策”，我们认为可能的方向和判断依据如下：

    　　一是，买卖国债既有调控流动性的作用，也有发出价格信号的功能，但其与其他数量型工具（如MLF、降准）和价格型工具（OMO）的具体联动关系还不明确。例如，8 月MLF 缩量续作1010 亿元，而这部分流动性又被国债净买入1000 亿元所补充。因此，进一步完善利率市场化改革，尤其是明确买卖国债与其他政策工具的关联。

    　　二是，由于提前还贷对于居民而言是最合宜的“投资”，存量贷款利率有助于引导无风险利率预期，但其与政策利率的联系没有债券利率那么紧密，这就导致调降政策利率只会影响债券利率下行，相对来讲无风险利率就显得更高。因此，应缩小实体融资利率和债券利率下行速度的差异。

    　　三是，8 月随着人民币升值，掉期点溢价率明显回落，显示政策态度也并非使人民币单边升值，而是保持在一定区间内双向波动。

    　　2022 年二季度以来，掉期溢价是使得即期汇率在中间价附近波动的实际抓手，但也并非长久之策，我们认为后续存在拓宽汇率波动范围的可能性。

    　　实体融资利率与债券利率下行速度不一致仍是货币政策短期内需要解决的核心矛盾，存量贷款利率有助于引导无风险利率预期，因此调降存量贷款利率仍有必要。我们跟踪的贷款早偿率数据显示，个人住房贷款早偿率回落，而汽车贷款早偿率则上升，两者差异源自居民还款能力的下降（住房贷款还款要求的最低额度更高）以及银行对住房贷款早偿的堵塞（提前还贷需要排队，居民持币还贷），导致数据本身无法完全反映居民的早偿意愿。总体而言，无论是私人部门还是银行部门，缓解缩表都需要存量房贷利率下行。

    　　一个担忧来自银行净息差的压力，从当前银行资产负债表的利率图谱来看，有效且不含副作用的方式是调降负债成本较高的MLF 和同业存单，8 月央行实际上已经通过购买国债置换了1000 亿元MLF，但由于短期内提高国债购买的幅度有限，下一步有可能采取降准的方式置换银行高成本负债。存款利率调降虽然最有效，但需以OMO 调降为前提，且容易陷入8 月初的“存款搬家-银行流动性紧张-债基赎回-同业负债成本上升”的负反馈。从中长期来看，央行扩大买卖国债规模（买短卖长）势在必行，因其同时具有保息差、防风险、缓缩表的多重功效。