事 项

    　　8 月份，CPI 同比0.6%，预期0.7%，前值0.5%；CPI 环比0.5%，前值0.5%；PPI 同比-1.8%，预期-1.4%，前值-0.8%；PPI 环比-0.7%，前值-0.2%。

    　　主要观点

    　　核心观点：通胀对名义GDP 增速和利润预期非常重要。站在当下时点，我们对未来通胀形态进行简要判断，为投资者提供一个参考坐标：预计明年CPI 同比中枢或回升至1.5%左右，PPI 同比中枢回升至-0.5%左右。

    　　今年四季度通胀判断

    　　预计今年四季度CPI 同比或进一步上行至1.3%左右，全年中枢约0.5%。鉴于短期内居民消费和就业或依然偏弱，房租和耐用品价格环比可能继续在季节性区间下沿运行。CPI 的改善主要来自于，在低基数效应下，猪肉和其他食品项价格的边际拉动将明显增大。

    　　预计今年四季度PPI 同比在-1.9%左右，全年中枢约-2%。假设海外定价的大宗品呈震荡走势，四季度是国内政策加码的博弈窗口，地产基建相关价格或有所回升。综合来看，四季度PPI 环比有可能小幅正增长，叠加基数分布，9-10月份或是PPI 同比7 月以来这一轮回踩的底部，年末两个月趋于上行。

    　　预计今年GDP 平减指数同比可能为-0.8%左右，实际GDP 增速约4.8%，则名义GDP 增速约4%。今年三、四季度，名义GDP 增速也在4%左右。

    　　2025 年通胀初窥

    　　预计明年CPI 将延续温和回升态势，明年CPI 同比中枢可能进一步回升至1.5%左右。CPI 持续回升背后的假设：一是低基数继续带动食品价格涨幅回升；二是预计能源价格的拉动基本与今年持平，在0 附近；三是预计居民收入及预期或将有所改善，叠加促消费政策倾向逐步落地落实，在低基数效应下，核心CPI 同比可能从今年的0.6%小幅修复至0.9%左右。

    　　预计PPI 同比有望在明年下半年转正，全年中枢回升至-0.5%左右。PPI 周期筑底上行的核心仍依赖于经济供需格局的优化和改善。需求端，广义财政和消费等领域的积极宏观政策取向有助于改善工业品需求。供给端，防止“内卷式”恶性竞争、畅通落后低效产能的退出机制，叠加节能降碳方案逐步落地，产能利用率或趋回升。从技术层面来看，后续翘尾因素上行也有助于PPI 同比读数回升。中性情景下，假设明年PPI 环比均值保持在0%左右，全年同比约-0.5%。

    　　在中观行业层面，已经可以观察到行业供需格局的逐步改善。相比于去年二季度（这一轮PPI 下行周期的底部），今年二季度，多数行业上市公司的资本性支出与折旧摊销之比的历史分位数都在下降，这意味着未来的供给压力就是趋于下降的，只是目前的改善幅度尚没有形成宏观层面的价格变化。我们提示，可能没有必要对通胀前景过于悲观——悲观是指很多既有的差还在变更差，但现实不是这样的，都在慢慢变好，需要等待，需要时间去跟踪。

    　　8 月涨价扩散情况：CPI 和PPI 涨价范围均收窄CPI：21 个项目的环比涨价比例从48%降至10%，处于2011 年以来的最低分位，也处于2011 年以来同期的9.5%分位，明显低于季节性。

    　　PPI：公布数据的30 个行业中，价格上涨的行业个数从8 个降至5 个，涨价比例从27%降至17%，处于2013 年8 月有数据以来的7.6%分位。

    　　生产资料：7 月下旬至8 月下旬，50 个生产资料的环比涨价比例从20%升至30%，2014 年以来的历史分位从7.5%升至20.8%，化工、有色、农林产品及其投入品的涨价比例有所扩大，煤炭、黑色、非金属建材领域的涨价比例为0。

    　　8 月通胀数据：CPI 环比继续上涨，PPI 环比降幅扩大

    　　CPI 环比上涨0.4%，与2015-19 年同期大致相当，强于2020-23 年同期，主要受食品价格影响，而核心CPI 环比-0.2%，则弱于2015-19 年和2020-23 年同期。从具体分项环比来看：1）高温多雨天气影响，农产品价格涨幅强于季节性，生猪供给优化效果持续显现叠加看涨预期，猪价上涨7.3%。2）汽油价格下降3%。3）核心CPI 层面，房租价格环比零增长，仍弱于季节性；耐用品价格依然偏弱，汽车价格跌0.3%，家用器具价格跌0.7%，通讯工具跌0.8%，均弱于2020-23 年同期；临近开学出游需求有所回落，机票、旅游价格下降；估算餐饮价格上涨0.9%，但今年以来累计环比依然为负，往年同期均为正。

    　　PPI 环比下降0.7%，是去年下半年以来最大月降幅，上个月下降0.2%。从具体行业链条环比来看，1）受美国衰退预期影响，海外定价的大宗品价格调整，原油、有色链条行业价格下跌。2）地产承压，广义财政发力偏慢，叠加高温多雨天气，旺季需求预期兑现不足，煤炭、黑色和非金属建材行业价格跌幅扩大。3）供给较强的新兴制造业，价格下行压力未见改善，汽车制造业、计算机通信和其他电子制造业价格下降。4）一般消费品行业价格大体持平。

    　　风险提示：房价下行；出口走弱；国内供需政策节奏的不确定性。