复盘与思考:

    　　9 月11 日，股市仍在修复进程中，债市短端带动长端，继续演绎债牛行情。上证收益指数、沪深300 指数分别下跌0.78%、0.30%，双创概念表现相对较好，科创50、创业板指分别上涨0.65%、0.41%；中证可转债指数下跌0.29%；7-10 年国开债指数上涨0.13%。商品市场有所回暖，贵金属方面，黄金及白银价格分别上涨0.71%、2.41%，此外，铜等工业金属价格也迎来回升；基建地产相关商品中，螺纹钢、铁矿石价格分别上涨1.62%、1.09%，不过沥青、玻璃价格则下跌2.00%、1.09%。

    　　央行连续大额投放，终于带动资金价格回落。早盘央行逆回购操作规模再增至2100 亿元，净投放2093 亿元，自9 月6 日以来的四个交易日中，央行已累计净投放约6000 亿元。今日资金利率开始由高位回落，R001 由1.99%降至1.85%（-14bp），支持跨中秋假日+税期的R014 则小幅下行2bp 至1.94%。从其余资金观测指标来看，民生银行资金情绪指数由9 日高点的51%降至今日的44.4%，全天大部分时间中CNEX 资金情绪指数维持在50 点以内，市场对资金的体感或处在中性偏松水平。

    　　从资金日内走势来看，银行间及交易所隔夜利率均出现尾盘下行迹象。DR001 开盘后迅速上升至1.78%一线震荡，尾盘迎来“突然跳水”，达到全天低点的1.50%，全天震荡中枢也由1.94%大幅回落至1.78%；GC001 加权值同样由1.95%降至1.90%，下午两点半过后开始呈现震荡下行趋势。

    　　虽然资金在价格端出现显著修复趋势，但可能还是需要采用更加谨慎的态度判断资金企稳与否。截至9 月10日，银行体系净融出规模依旧盘踞在3 万亿元的低位水平，货基则贡献了2.15 万亿元的净融出规模；若银行端的刚性供给持续不足，资金利率大幅反弹的可能性同样较高。

    　　随着资金面阶段性转松，存单发行利率出现边际下行。据各银行9 月12 日存单发行报价，以1 年期品种为例，工行存单发行利率由1.97%降至1.94%，交行存单由1.95%降至1.94%，民生银行存单由2.01%降至1.97%，降幅在1-4bp 不等。从近期行情观察，每当债市流动性承压，银行融资压力加大，央行便会及时提供短期供给缓解资金面压力，存单发行利率相应下行，2.0%也逐渐成为大型银行发行成本的“顶部”。

    　　在无明显增量信息的背景下，债市延续逼空行情。今日债市上涨逻辑为短端带动长端，由于长端利率临近关键点位，早盘长端交易定价相对克制，但3 年以内的短端收益率在上午便达成2-3bp 的降幅；午后归来，受到短端下行带动，长端则迎来补涨。今日行情过后，1 年、3 年、10 年、30 年期国债收益率分别为1.33%、1.46%、2.10%、2.26%。无论是长端还是短端收益率，可能均处于市场预期下限的点位，不过如果观察斜率，国债10Y-1Y利差为77bp，处于2019 年78%的高位分位数，反映曲线相对陡峭。

    　　9 月初以来，3 年期以内国债收益率加速下行，其定价明显低于资金价格，将资金用作逆回购融出，或是更加占优选择，银行为何还要大量买入？

    　　我们认为这背后可能存在两个原因：一是中期配置维度的考量。若以3 年期为界作短期、中长期国债划分，今年8 月大行累计净卖出3808 亿元中长期国债，净买入2557 亿元短期国债，短期或形成近千亿元规模的配置缺口。因此，我们也可在二级市场上观察到，9 月以来大行显著提升了对1-3 年国债的配置力度，9 月1-10 日净买入短期国债1482 亿元，同时也阶段性放缓了对中长期国债的减持动作，同期仅净卖出433 亿元，这也意味这大行在9 月上旬期间重新补充了1048 亿元的国债仓位。

    　　二是特定品种的提前储备。除了填补仓位以外，9-12 月MLF 的到期规模均较大，分别为5910、7890、14500、14500 亿元，若央行继续采用“买短”的方式部分置换到期的MLF，后面几个月的置换规模可能会高于8月的1000 亿元（8 月MLF 到期规模仅为4010 亿元），大行加速配置短期国债的动作，也有可能是在为后续配合央行买卖国债提前储备资产。

    　　与国债长端活跃的交易不同，国债短端交易往往较为清淡，如今日2 年、3 年期活跃国债的成交笔数仅为42、72 笔，远低于10 年、30 年期国债的616、358 笔。如果买盘需求激增，供需关系的短期错配也容易放大利率的下行幅度。

    　　A 股市场涨跌互现，上证指数下跌0.82%，深证成指上涨0.39%。全天成交额5011 亿元，较昨日缩量283 亿元，较5 日均值缩量254 亿元。全市31%的个股实现上涨，较昨日的65%有所下降。风格层面，国证价值指数下跌1.24%，成长指数则上涨0.68%。分市值来看，中盘股表现出色，中证500 上涨0.16%，而大、小盘均有所回调，沪深300 和国证2000 分别下跌0.30%和0.34%。

    　　分行业来看，能源金属大幅反弹，Wind 锂矿指数大涨5.39%。电力设备涨幅领先，主要受锂电板块带动，Wind 锂电池、固态电池指数分别上涨2.81%和3.58%，同时光伏行情走强，Wind 光伏逆变指数上涨3.73%，进一步推动电力设备上涨。而红利行情继续承压，公用事业、银行、石油石化和煤炭跌幅靠前，这4 个行业也是9 月以来红利行情回调的主要拖累。

    　　锂矿减产预期或是锂矿板块大涨的主要原因。2022 年底以来，锂矿价格在供给过剩的背景下持续下跌，当前碳酸锂价格已跌至7.3 万元/吨，较2023 年6 月高点下跌24.0 万元/吨，较2022 年11 月高点则下跌56.6 万元/吨。在此背景下，锂矿企业经营压力显著增大。据2024 年中报，SW 锂矿指数营业收入同比下降32.5%，归母净利润同比大幅下降90.7%，市场预期部分锂矿企业或已成本倒挂。今日锂电龙头减产锂矿的预期持续发酵，推动锂矿股票和期货市场双双上涨，同时涨势传导至锂电池板块，进一步带动新能源汽车行情。

    　　红利板块持续回调，或与行业自身因素相关。若从红利逻辑的角度看，红利资产理应具备一定的配置价值。

    　　一方面，新“国九条”对上市公司分红的引导仍在持续，有674 家上市公司在半年报中披露分红预案，远高于2023 中报的195 家；另一方面，宽货币预期持续发酵，低利率环境短期内较难改变，红利资产性价比凸显。但近期红利板块行情持续承压，或受行业自身因素影响。SW 公用事业指数中，电力股权重超过90%，随着高温天气逐渐退去，此前对电力需求的预期开始降温，电力股拖累公用事业补跌；银行行情在8 月28 日以来持续大幅回调，或与存量房贷利率下调的预期相关，同时部分银行中报显示不宣派股利，期待分红的资金或有撤出；石油石化受大宗商品下跌的影响或许更大，WTI 原油跌至65.75 元/桶，较8 月26 日下跌11.67 元/桶，是2023 年7 月以来首次跌破70 元/桶；煤炭则可能受到中报业绩偏弱的影响，SW 煤炭指数归母净利润同比-27.29%，在一定程度上影响了市场对煤企分红的预期。

    　　整体而言，进入9 月后，市场下跌有所加快，一方面与红利股的拖累相关，另一方面或许意味着看跌情绪在逐步释放。而成交并未明显放量，仍处于5000 亿元水平，指向市场距离反转或许还存在一段“成交放量，行情波动”的博弈过程。对于稳健型投资者而言，从左侧进入承受可能的波动并不有利，反弹信号明确后的右侧机会或许更值得关注。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。