复盘与思考:

    9 月12 日，股市在震荡中小幅下跌，债市日内演绎先跌后涨的反转行情。上证收益指数、沪深300 指数分别下跌0.17%、0.43%，科创50 及创业板指则分别下跌0.82%、0.42%；中证可转债指数下跌0.10%；7-10 年国开债指数上涨0.06%。商品市场表现较好，能源及工业金属领涨，焦煤、焦炭、燃油价格分别上涨5.04%、4.87%、3.15%，螺纹钢、铁矿石、铜价分别上涨3.11%、3.97%、1.51%；贵金属方面，黄金及白银价格分别上涨0.14%、1.79%。

    央行维持净投放，资金面较前一交易日变化不大。早盘央行逆回购操作规模为1608 亿元，净投放975 亿元，在正向投放的作用下，资金利率稳中有降，R001 持平于1.85%水平，R007 及R014 则分别下行2bp、3bp 至1.90%、1.92%。不过，随着央行呵护力度边际下滑，市场对于资金面的态度迅速调整，民生银行资金情绪指数由44.4%反弹至51.1%。此外，若观察各机构的资金融出情况，可以发现截至9 月11 日，银行体系净供给规模仅约为3.5 万亿元，相比月初高点少5000 亿元。两个因素叠加来看，当前资金市场对于央行短期投放的依赖度始终较强，与自发平衡状态或仍有不小距离。

    一级存单降价发行，二级存单迎来补涨行情。据各银行9 月13 日存单发行报价情况，1 年期大型国股行存单发行利率再降1bp 至1.93%，中型股份行存单发行利率稳定在1.99%-2.01%水平。随着发行成本持续缓解，二级存单相应补涨，最近三个交易日中，3 个月、6 个月、1 年期存单收益率普遍下行2-4bp。从最新存单曲线形态来看，6 个月及以上期限段收益率呈水平状态，6 个月或为当前性价比较高的“曲线凸点”。

    现券方面，经历了近几日的快牛行情，债市初现“恐高”情绪，早盘交易逐渐谨慎，7 年及以内利率债收益率多在上行。然而，正当债市行情阶段性降温，收益率自发向上修复之时，午后市场重启“存量房贷利率下调”预期交易，受到“广义利率中枢压降”逻辑的二次驱动，长端及超长端利率纷纷加速下行。全天来看，10 年国债、国开债活跃券均下行1bp 至2.09%、2.17%，30 年国债收益率则继续下行2bp 至2.25%。

    在基本面变化趋势不变的背景下，随着资金偏紧对债市的利空作用显著失效后，机构行为或是唯一且关键的定价变量，而当下定价层面最大的隐患，或是对于政策发力的预期过于单一。观察9 月以来的利率变化，1-12 日期间10 年国债收益率已下行7bp，30 年国债收益率已下行12bp，这也意味着长端定价已基本蕴含了单次10bp 的政策利率降息。然而，这样利率水平其实并未将财政发力的可能性纳入其中，在财政收入端承压的背景下，四季度存在提升财政赤字的必要性，而短期内国债的密集发行，或将再度为债市带来供给挑战。

    截至9 月12 日，我们测算的利率债基久期中位数为3.49 年，依然明显高于2024 年以来3.0 年的均值回归中枢，也侧面反映当前市场博弈情绪较重，机构产品组合中的长债仓位可能均不算低，部分机构或许也积累较为可观的浮盈。综合来看，近期债市的上涨行情可能更适合作为高久期组合陆续止盈的窗口；若组合久期偏低，或可尝试小仓位介入；在当前点位下大幅加仓追涨的胜率可能不高。

    A 股小幅回调，上证指数下跌0.17%，深证成指下跌0.63%。全天成交额5173 亿元，较昨日放量162 亿元，较5 日均值仍缩量53 亿元。全市38%的个股实现上涨，较昨日的31%略有上升。风格层面，国证价值指数上涨0.16%，成长指数则下跌0.80%。分市值来看，小微盘股回调幅度相对较小，国证2000 和Wind 微盘股指数分别下跌0.28%和0.14%，同时沪深300 和中证500 分别下跌0.43%和0.41%。

    分行业来看， 红利行情小幅反弹，煤炭、银行、石油石化和公用事业分别上涨1.23%、0.72%、0.40%和0.38%；海南自贸概念走强，或受到海南自由贸易港药品、医疗器械“零关税”政策的推动；锂矿行情分化，减产预期的驱动有所减弱；食品饮料显著回调，主要受白酒股大幅下跌拖累。

    中证A500 指数将于9 月23 日发布，哪些信息值得关注？从编制方式上看，中证 A500 指数从各行业中选取市值较大、流动性较好的 500 只证券作为指数样本，以反映各行业代表性证券的整体表现。从成分构成上看，中证A500 成分股行业分布相对均衡。在完成大市值成分股的选取之后，中证A500 尽量从各中证一级行业中选取证券，使行业权重与中证全指尽可能相近。与其他指数对比，中证A500 较中证500 多配了金融股，少配了科技股。

    例如，银行股市值在中证A500 中占比16.9%，而在中证500 中仅占2.1%；电力设备市值在中证A500 中占比6.1%，而在中证500 中占比9.1%。同时，中证A500 较中证A50 成分股只数更多，受单只股票价格波动的影响相对较小。

    中证A500 指数的发布或将带来哪些影响？首批中证A500ETF 已于9 月6 日获批，并将于9 月20-24 日陆续结束募集，或有助于增量资金流入市场。进一步来看，由于中证A500 指数在行业分布上相对均衡，当增量资金通过相关ETF 进入市场时，造成大小盘行情分化的可能性相对较小。此外，中证A500 指数剔除了中证ESG 评级在C 及以下的证券，在一定程度上符合部分外资的偏好。

    整体而言，今日A 股行情反映的信息相对寡淡，主要是资金“高切低”思路下的“红利反弹，题材承压”。

    从日内行情来看，上证指数在走强后回落，指向市场兑现情绪仍然显著，同时节前效应或存在一定影响。往后看，海外&国内的宽货币预期依然是行情反弹的宏观逻辑，不过当前单日成交额仍处于5000 亿的低位水平，距离行情反转或许还有一段博弈过程。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。