事件：9 月13 日，人民银行公布2024 年8 月金融数据。

    　　核心观点：8 月份金融数据在总量层面出现了一些改善，但后续仍需增量政策的推出。一方面，政府债券净融资即将遇到高基数的挑战，在现有条件下，后续社融增速难以进一步提升；另一方面，信贷环比强但同比弱，意味着信贷扩张的阻碍在于需求侧，需要政策扩张托底私人部门信心。

    　　此外，存款流出放缓有利于缓解银行负债压力，而1 年期存单利率和国债利率的利差扩大以及阶段性走势背离，更多的是为了配合财政发力和平衡资产组合久期的需要。当前狭义流动性的关注点已经从存单价格转向央行对利率曲线形态的诉求。

    　　对8 月份金融数据，我们解读如下：

    　　（1）8 月份金融数据在总量层面出现一些改善。当月社融存量同比增速为8.1%，高于上半年名义经济增速，且社融的月度新增值与市场预期和过去六年同期相比均较强，体现了金融支持实体经济的政策导向。

    　　信贷环比强但同比弱，意味着信贷扩张的阻碍更在于需求侧，对应的可能是信用周期的弹性持续偏弱。8 月份社融口径的人民币贷款摆脱负增长，较上月明显好转，且居民和企业贷款表现也都好于上月，而结构上依然体现出票据冲量的特征，因此整体表现符合我们的预期。但从同比变化来看，私人部门的信贷需求仍弱于去年同期水平，意味着信贷扩张仍然受制于需求侧，对应的可能是信用周期的弹性持续偏弱。

    　　（2）存款脱媒边际好转，但资金活化程度不足。8 月份居民户和非金融性公司存款不同程度增长，非银金融机构存款环比小幅少增，对比7 月份，存款脱媒的速度有所放缓。但M1 同比增速仍深度负增长，意味着企业资金的活化程度仍不足，结合信贷增长表现来看，企业信心仍在低位徘徊。

    　　对于市场讨论的“异象”：即1 年期AAA 级银行同业存单利率（负债）与1 年期国债利率（资产）利差扩大，更多的是为了配合财政发力和平衡资产组合久期的需要。银行存单价格不再能充分表征狭义流动性的紧张程度，新的关注点转向央行二级市场买卖国债操作，即央行对于曲线形态的具体诉求，这可通过高频跟踪短久期债券的买入力度进行观察。

    　　（3）向前看，信用扩张的关键仍在于政策发力的空间。有利因素在于，8 月底，全国多地出台了消费品以旧换新的具体方案，预计信贷撬动量为6000 亿元-8500亿元，将逐渐在年内释放，有利于改善居民端信贷增量表现。不利因素在于，政府债券净融资即将遇到高基数的挑战，这意味着在现有条件下，后续社融增速难以进一步提升。考虑到三季度已经公布的部分经济数据以及核心通胀出现走弱，意味着增量政策的推出仍有必要性。

    　　风险提示：抑制空转政策导致相关经济活动放缓；各地重大项目推进不及预期。