8 月社融增速小幅回落，非政府部门社融增速下滑更快，政府债是支撑社融的主要因素。虽然政府债发行增加，但财政存款明显反弹，因此8 月财政仍然是回收流动性的、对M2 形成拖累，财政扩张的实际效果尚未体现、后续投放有待观察。“金融脱媒”有所减弱，如果财政投放顺利，将有助于M2 增速的回升。M2 增速能否趋势回升取决于财政的力度能否持续加强。向前看，短期内“增量政策”选项中降准的概率大于降息。

    　　社融增速小幅回落，非政府部门社融增速下滑更快，政府债是支撑社融的主要因素。社融存量增速从7 月的8.2%小幅跌至8 月的8.1%，与6 月增速持平，主要是依靠政府债融资的贡献。从新增数据来看，8 月新增社融3.0 万亿元，相比去年同期少增981 亿元，其中8 月政府债净融资为1.61 万亿元，相比2023 年8 月多增4371 亿元。

    　　扣除政府债融资之后，8 月非政府部门社融的存量增速为6.4%，低于6 月的6.7%和7 月的6.6%。我们计算的“调整后非政府部门社融”（简称“非政府调整社融”）去除了企业部门的短期贷款和票据融资，可以帮助排除打击“资金空转”的影响，8 月非政府调整社融进一步下滑至6.2%，低于7 月和6 月的增速（均为6.5%）。

    　　分项来看，除表内外票据融资以外，非政府部门融资各分项较去年和前年同期基本均明显少增。

    　　虽然8 月财政发债增加，但财政扩张的实际效果仍然有待落地。8 月财政存款的同比增幅大于财政发债，由于财政存款并不记入广义流动性，因此财政总体上来说是在回收流动性的、拖累M2 增长。8 月新增财政存款5587 亿元，相比去年同期多增5675 亿元，带动财政存款余额同比增速从7 月的5.1%反弹至8 月的14.7%。财政存款环比增长、同比明显多增，一方面是8 月发债增多尚未支出的原因；另一方面，财政的投放效率可能也值得关注，8 月财政存款同比多增5675 亿元，政府债融资同比多增4371 亿元，也就是说财政存款同比多增的体量中，有大约1300 亿元跟8 月的发债没有直接关系，有可能反映前期政府债融资形成的资金尚未完全投放。我们认为，考虑到今年地方化债对财政扩张形成的制约、以及财经纪律进一步加强，财政政策的落地节奏仍然有待观察。

    　　“金融脱媒”有所减弱，如果财政资金投放顺利，将有助于M2 增速回升。M2 增速能否趋势回升取决于财政的力度能否持续加强。8 月M2 增速为6.3%，与7 月大体持平，环比增速也明显企稳，目前M2 季调后环比增速和同比增速基本持平，未来同比增速继续下行的压力略有减弱，根据我们的分析，背后的原因可能是“金融脱媒”（资金从银行流向非银）的现象有所减弱，这方面有两个证据：一，我们对M2 增速的拆分中，“负债替代”一项的负贡献减弱；二，我们测算的M2+以及M2++这些包含了非银金融产品的类广义货币指标的增速有所下降，而M2 的增速持平。根据我们的计算，假设7-8 月的财政融资都能够顺利支出，可以再提振M2 增速0.2 个百分点。8 月M1 环比下滑、环比年化增速低于同比增速，M1 同比增速可能仍会继续下降。后续M2 增速能否持续回升取决于财政的力度能否对冲信贷需求的下降。目前信贷的降速可能要快于财政发债的提速，如果出于稳定广义流动性的考虑，财政力度可能仍然有待加强。

    　　向前看，短期内“增量政策”选项中降准的概率更大。央行在对本次金融数据的解读当中明确提出“着手推出一些增量政策举措”1。由于短期内政府债发行节奏较快、叠加MLF 地位逐渐淡化，央行有可能在年内降准、部分可能用于置换MLF。此前在国新办新闻发布会中2，央行货币政策司司长邹澜也明确指出“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”。 短期内降息可能面临约束。根据我们的测算，2Q2024 存量房贷利率在4.15%左右（央行公布2023 年3 季度存量房贷利率4.29%，2023 年5 年期LPR 下调10bp，再考虑到新增房贷，因此2024 年2 季度存量房贷利率可能在4.15%左右）3，由于今年LPR 已经下调了35bp 尚未对存量贷款生效，意味着存量房贷利率到明年一季度会普降至3.80%左右，今年二季度新发个人住房贷款加权利率为3.45%4、在LPR 调降10bp之后3 季度可能下降到3.35%。我们认为，如果后续还要进一步降息，可能要在普降LPR 与针对性降低某类贷款利率中进行权衡，如果针对性地调整了房贷利率，那么继续普降LPR 的可能性降低。