摘要

    　　今年以来，我国经济面临短期总需求不足和中长期新旧动能转换阵痛的双重压力，经济分别受到三大支撑和三大拖累。支撑方面，一是出口超预期回暖及韧性，二是设备更新带动制造业投资，三是中央政府加杠杆带动中央基建投资；拖累方面，一是居民消费不振，二是地方基建投资下滑，三是房地产市场持续低迷。

    　　与此同时，经济恢复呈现出明显的分化特征：一是宏观的总量层面，供给好于需求、外需好于内需、中央财政支出及其带动的中央基建投资好于地方基建投资、宏观数据好于微观感受；二是中观的行业层面，终端需求旺盛的产业链好于需求不足的行业，行业整体低迷不代表没有赛道机会，同时新增需求涌现也可能难以带动整个行业大幅走强。

    　　一、8 月经济恢复继续承压，宏观政策发力显效8 月生产、消费、投资数据同步走弱。

    　　其一，生产受国内需求不足拖累。8 月规模以上工业增加值和服务业生产指数同比分别为4.5%和4.6%，分别较上月下降0.6 和0.2 个百分点。需求不足制约生产，表现为产品和服务价格持续低迷，8 月核心CPI 和PPI 同比下滑。

    　　其二，消费仍较低迷，但消费品以旧换新政策和暑期出游需求带动耐用品零售和餐饮收入小幅回暖。8 月社零消费季调环比仅为-0.01%，低于前值0.27%。

    　　消费品以旧换新政策带动下，部分耐用品消费回暖；暑期出游带动住宿和餐饮业景气恢复，8 月餐饮收入同比由前值3%升至3.3%。

    　　其三，投资增速持续下滑，但8 月房地产销售和投资同比降幅略有收窄，中央和地方加快政府债券发行和使用进度，支撑基建投资。特别国债支持下，1-8 月水利管理业投资累计同比继续升至32.6%；地方专项债发行进度由7 月的45.5%跃升至8 月的65.9%，公共设施管理业投资累计同比持平于-4.7%，当月同比降幅收窄。

    　　二、如何理解中观层面的行业景气分化？

    　　（一）需求分化导致不同行业间景气分化

    　　例如，铁路、航空等运输业及制造业受居民出行需求旺盛拉动，1-8 月，铁路运输业和航空运输业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业的生产、投资累计同比均实现高增。

    　　又如，汽车制造业、电气机械和器材制造业受供需失衡严重拖累，一方面，　　汽车、家电、光伏产品等终端需求相对低迷，另一方面，新能源汽车、锂电池、光伏产品等新兴产业前期投资扩产较快，导致汽车制造业、电气机械和器材制造业的价格、生产、投资表现均弱于工业或制造业整体。

    　　（二）新旧动能转换导致同一行业内景气分化

    　　例如，虽然汽车行业整体低迷，但绿色化、智能化趋势下，新能源汽车与传统燃油车表现迥异。8 月新能源汽车渗透率达到53.9%，连续两个月突破50%；我国汽车行业也凭借新能源汽车实现“弯道超车”。

    　　又如，虽然设备投资高增，但通用设备和专用设备制造业的生产仍受房地产和地方基建投资低迷拖累。1-8 月，设备工器具购置投资累计同比达16.8%，但通用设备制造业和专用设备制造业的工业增加值累计同比分别仅为2.8%和2.3%，甚至低于工业总体增速的5.8%。主要受房地产和地方基建投资低迷拖累，1-7 月房地产投资中设备工器具购置累计同比仅为-23.5%。

    　　三、抓紧出台增量政策，努力完成全年经济增速目标从7-8 月的经济数据来看，三季度GDP 同比增速或低于二季度的4.7%，影响“5%左右”的全年经济增速目标的实现。虽然大规模设备更新和消费品以旧换新、房地产调控放松、政府债券加快发行和使用进度等政策效果有所显现，但居民消费、企业投资、地方基建投资、房地产市场等仍未有效企稳，需要更大力度的政策支持。

    　　第一，积极的财政政策要在稳增长中发挥更大作用。例如研究追加赤字增发国债，弥补土地出让收入等下行引发的收入缺口，提高财政支出增速，加大逆周期调节力度；加快专项债发行进度，放宽专项债的使用范围等。

    　　第二，支持性的货币政策要进一步加大调控力度。例如降准降息，加大对大规模设备更新和消费品以旧换新、地方政府收购存量商品房的金融支持，降低存量房贷利率等。

    　　第三，继续优化房地产政策，尽快扭转房地产价格下行预期。一是解除非必要的限购措施，释放潜在购房需求；二是降低居民购房成本，增强居民购房意愿和能力；三是加大中央财政对地方的支持力度，推进政府收储工作顺利进行；四是引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。

    　　风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期