概况：资金面边际修复，但脆弱性较高资金面先紧后松，隔夜利率回到逆回购利率下方，有几个特征值得关注：

    　　一是银行体系融出资金规模并未明显恢复。结构上来看，大行融出规模仍然维持在2.6-2.8 万亿元的较低位，银行体系融出回升主要由股份行贡献，净融出规模从3000 亿+一度回升至6000 亿+。在银行体系供给仍未完全恢复的情况下，尤其是大行融出量低，资金面可能仍然具有不稳定性。

    　　二是存单发行成本短上长下。短上长下的状态或表明银行负债成本并非全面缓解，可能由于长期限存单发行成本高而转移至其他期限，同时6 个月期已经支持跨年，因而成为曲线凸点。

    　　三是银行体系对逆回购资金依赖性较强。根据金融机构资产负债表、信贷收支表数据，我们测算8 月末超储约2.6 万亿元。9 月1-14 日，公开市场累计净回笼3786 亿元，政府债净缴款4477 亿元，这两项共计导致超储减少8263 亿元。即截止14 日，银行超储约1.8 万亿元，而这其中有1 万亿元为央行投放的短期逆回购资金，占比高达55%，短期资金占比过高也会使得资金面不稳定性上升。

    　　因此，资金面是否真实企稳可能还需要进一步确认。中秋节后资金面将再度面临挑战，9 月税期申报日延后至18 日，19-20 日为走款期，部分跨税期资金和跨季资金需求有所重合（14 天及以上资金），可能加剧资金面紧张程度。此外，18 日有5910 亿元MLF 到期，但由于续作时间延迟至25日，续作的真空期可能带来短期资金缺口，参考8 月中旬，资金面波动有所上升。如果央行延续逆回购补充资金操作，资金价格或仍将维持高位。

    　　公开市场：央行净投放8130 亿元

    　　9 月9-14 日，央行净投放8130 亿元。

    　　9 月18-20 日，央行逆回购到期8845 亿元，MLF 到期5910 亿元。

    　　票据市场：1M 利率上行，大行持续净买入

    　　9 月9-13 日，1M 票据利率继续小幅上行，但3M 和6M 票据利率下行。9月13 日相对9 月6 日，1M 票据利率上行6bp 至1.60%，而3M、6M 票据利率下行 7bp、3bp 至1.35%和0.96%。大行转为净买入票据。9 月9-12 日，大行转为净买入299 亿元。月度来看，截止12 日，今年9 月累计净买入565 亿元（去年9 月累计净卖出规模为1569 亿元）。

    　　政府债：9 月18-20 日净缴款599 亿元

    　　政府债净缴款规模将降至599 亿元。9 月18-20 日，政府债计划发行3489.9 亿元。按缴款日计算，9 月18-20日，政府债净缴款为598.8亿元，大幅低于前一周的5586.6 亿元。缴款量下降，对资金面扰动较小。

    　　同业存单：净融资2096 亿元，存单发行利率短上长下同业存单净融资下降。9 月9-14 日，同业存单发行8704 亿元，净融资2096 亿元。一级市场方面，存单发行利率短上长下。9 月14 日，9 个月和1 年期股份行存单利率分别下行至1.92%、1.93%，较9 月6 日下行5bp、4bp，而3 个月、6 个月则分别升至1.85%、1.95%，小幅上行1bp、3bp。二级市场方面， 9 月14 日，1 年期AAA 同业存单收益率1.92%，较9 月6 日下行4bp，周内从1.97%持续下行，周六收至1.92%。

    　　风险提示

    　　流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。