事 项

    　　2024 年8 月，新增社融30311 亿（前值7707 亿），新增人民币贷款9000 亿（前值2600 亿）。社融存量同比增长8.1%（前值8.2%），M2 同比增长6.3%（前值6.3%），M1 同比增长-7.3%（前值-6.6%）。

    　　核心观点

    　　1、简单数据拆分来看，我们认为2024 年3 月~8 月M1 同比下行8.4%的过程中，“抑制手工补息”等政策因素导致M1 同比下行4.4%，居民企业借贷意愿回落导致M1 同比下行3%，企业自身活期转定期导致M1 同比下行1.8%。而政府财政发力等因素拉动了M1 同比抬升0.8%。

    　　2、基本面判断来看，当下“企业居民存款剪刀差”这一指标仍在回落，对应未来半年经济修复仍需要一定的耐心。

    　　3、政策层面，年初制定经济增长目标为5%左右，历史经验看只要当季实际GDP 同比低于这一读数，降息概率就有所提升，从这个视角看，年内存在再次降息的可能，但降息幅度加大可能需要观察到工业企业利润同比转负。降准从流动性管理的视角来看必要性不高，如果后续央行降准可能意味着政策层面推动信用扩张的稳增长意愿相对较强。

    　　影响M1 同比大幅回落的因素是什么？

    　　1、观察数据：M1 同比从3 月的1.1%一路回落至8 月的-7.3%，5 个月回落了8.4%。是2013 年以来剔除1 月扰动以外的最大幅度回落。

    　　2、数据拆分：

    　　①拆分思路：参照前期报告《针对M2 大起大落的三个问题》，我们可以结合其他存款性公司（后文简称银行）资产负债表来分析M1 下滑的原因。

    　　②拆分结论：简单数据拆分来看，我们认为2024 年3 月~8 月M1 同比回落8.4%的过程中，“抑制手工补息”等政策因素导致M1 同比下行4.4%，居民企业借贷意愿回落导致M1 同比下行3%，企业自身活期转定期导致M1 同比下行1.8%。而政府财政发力等因素拉动了M1 同比抬升0.8%。

    　　③拆分遗憾：由于数据颗粒度原因，上述拆分仍显粗糙，比如企业借贷意愿回落可能也与抑制手工补息相关（没有手工补息之后，企业不愿意借钱套利），假设企业借贷意愿回落完全与手工补息相关的话，那么我们上述测算可能低估了“抑制手工补息”对M1 的影响；此外，非银存款增长也不一定是企业活期存款的转移，也有可能是居民“存款搬家”。假设居民“存款搬家”幅度超过我们预期的话，我们上述测算有可能高估了“抑制手工补息”对M1 的影响。

    　　后续货币政策如何期待？

    　　1、基本面跟踪：结合上述M1 的拆分，我们认为本轮M1 同比回落不止是“抑制手工补息”的影响，“有效需求不足”带来的信用扩张力度较小和企业持币意愿较弱或许也是重要原因。结合我们团队持续跟踪的“企业居民存款剪刀差”来看，8 月金融数据公布后这一指标再度回落，这一方面意味着经济向上修复仍需要一定的耐心，另一方面也对应稳增长政策有加码的必要。

    　　2、年内降息概率仍存。历史经验上，影响降息的通常存在两方面因素。首先是经济运行的视角来看，如果当季GDP 同比低于年初公布经济增长目标读数的话，那么降息概率边际提升；其次是企业盈利的视角来看，如果工业企业利润同比转负，降息的概率边际提升。当下的情况是，年初公布2024 年经济增长目标5%左右，当下经济增速仍低于年初公布目标读数，这意味着年内降息的概率仍存。如果后期工业企业利润同比再度转负，那么降息的幅度或有加码的可能。

    　　3、从流动性管理视角降准必要性不强，但从稳增长意图来看降准仍有可能。

    　　①当下流动性管理的必要性不强。历史经验上，降准通常发生在央行资产负债表对其他存款性公司债权占总资产比重走高期间。这背后逻辑在于，降准本质上是流动性管理工具，而央行对其他存款性公司债权是央行投放的再贷款的存量。过往央行都是在再贷款投放规模过大（对应占总资产比重较高期间）进行降准操作。而当下这一比例仍在回落区间。

    　　②但从稳增长视角来看，降准释放长久期资金，有助于推动信用扩张。因此我们认为降准与否后续仍需跟踪观察。如果央行降准，那么或对应政策层面稳增长意愿相对较强。

    　　风险提示：

    　　数据拆分颗粒度不够，货币政策超预期