本周宏观观察

    　　1.1 中国8 月核心CPI 同比增速继续放缓，需求仍显疲弱

    受极端天气带来食品价格超季上涨的影响，中国8 月CPI 同比上涨0.6%，较7月放大0.1%，环比上涨0.4%。但剔除食品和能源价格以外的核心通胀持续低迷，8月核心CPI 同比增速放缓至0.3%，CPI 非食品同比从上月的0.7%降至0.2%，说明我国消费端物价增速仍处于低位，消费需求仍显疲弱。在未来居民收入增速预期和经济增长预期未发生显著改变的背景下，核心通胀或延续弱势。

    　　受大宗商品价格下降和极端天气扰动下市场需求不足的双重影响，8 月PPI 同比下降1.8%，较前月回落1%，环比亦下降0.7%。近期大宗商品价格仍处于下降通道，国内下游需求对上游生产也有一定抑制作用，我们认为9 月的PPI 仍将维持负增长。

    　　为了避免总需求的进一步减弱，出台稳增长增量政策的紧迫性提升。

    　　1.2 中国出口仍存结构性支撑

    　　8 月我国出口金额同比增长8.7%，涨幅较上月提高1.7%，超出市场预期。这一表现主要归因于台风影响下7 月的部分需求延迟至8 月集中释放，同时对欧盟加征关税预期和越南对华热轧卷板开启反倾销调查导致了中国汽车和钢材企业抢出口，亦对机械设备和钢材等出口带来支撑。

    　　往前看，外需边际降温以及欧美对华相关贸易政策为中国出口带来不确定性，但中国出口的结构性支撑仍然存在：首先，中国企业海外产能布局持续深化，机械设备等方面的出口仍将保持高增速；其次，随着欧美关税政策预期逐步明晰，后续国内“抢出口”效应有望被进一步推动；第三，我国出口产品的性价比优势和出口竞争力不断强化，在全球出口份额有望保持高位。

    　　1.3 8 月金融数据：总量平稳但结构延续欠佳，内生需求仍待提振

    中国8 月新增社会融资规模3.03 万亿元，符合季节性水平，主要由于政府债发行融资加速，但需注意，社融口径信贷表现仍显疲软。

    　　金融机构贷款口径新增信贷0.9 万亿元，虽略高于市场预期的0.89 万亿元，但相较于近五年同期均值1.27 万亿元的季节性水平明显偏低；结构也未见好转，居民和企业部门贷款均不同程度走弱，需求不足、消费偏弱、实体融资意愿不强的问题依然突出。票据融资延续多增，冲量特征明显。

    　　M1-M2 剪刀差继续负向走阔，8 月M1 同比增速降至-7.3%，连续5 个月为负且较上月进一步下降0.7%，指向企业资金活化意愿仍偏弱。而M2 同比增长6.3%，与上月持平，后续伴随财政支出加速，M2 增速有望企稳回升。

    　　总体来看，受政府债券多发、票据冲量带动，8 月社融及信贷规模总体略好于预期。但鉴于当前经济下行压力不小，需求不足仍是主要制约，社融信贷结构均延续欠佳，M1 同比增速续创历史最低。

    　　1.4 中国8 月内需整体继续走弱，稳增长迫切性上升

    　　（1）工业增加值：需求端外稳内弱，工业生产增速继续放缓

    8 月中国工业增加值同比增长4.5%，较7 月增速放缓0.6 个百分点，一方面是受到高温、暴雨等极端天气的干扰，另一方面仍反映出终端需求相对不足。从分项来看，装备制造业和高技术产业工业增加值8 月同比增速分别较7 月回落0.9 和1.4个百分点，对工业生产的带动有所减弱。然而，外需保持较快增长，8 月规模以上工业出口交货值同比增速持平于6.4%，显示出口导向型行业仍有较强的生产动力，但需注意，在内需仍较为疲软、PPI 持续低迷的情况下，仅依靠外需韧性并不足以支撑工业生产的稳健增长，提振内需、促进内循环仍是当前宏观政策的重中之重。

    　　（2）消费：以旧换新政策效应有所展现，消费意愿仍待提振

    8 月社会消费品零售总额同比增长2.1%，增速较7 月回落0.6 个百分点；环比增长-0.01%，再次由正转负，今年以来社零已出现5 个月环比为负，显示出居民收入和财富预期不足下消费信心和意愿恢复仍面临制约。

    　　8 月份限额以上商品零售增长-0.7%，较上月回落0.7 个百分点，再次转负。其中，汽车类零售额同比下降7.3%，拖累作用明显；受益于消费品以旧换新政策的品类表现较好，家电音像器材、通讯器材类消费改善幅度较为明显，同比增速分别较上月加快5.8 和2.1 个百分点，是难得的消费亮点之一；其余品类消费均维持低迷，显示居民消费行为趋于谨慎。

    　　8 月份限额以下商品零售增速较上月回落0.8 个百分点至1.9%、餐饮收入增速提升0.3%至3.3%（其中，限额以上餐饮收入增速为0.4%），反映出中低收入群体的消费恢复好于整体。

    　　9 月，地方以旧换新政策正在进一步落地落细，随着资金落地，政策逐渐发力显效，或对商品零售或有一定提升，期待对消费的边际提振作用。

    　　（3）投资：制造业和基建投资增速放缓

    　　1-8 月固定资产投资完成额同比增速为3.4%，较1-7 月小幅回落0.2%。从分项来看，1-8 制造业投资同比增速较上月放缓0.2%至9.1%，终端需求不振对企业投资扩产意愿有一定制约，使得制造业投资出现小幅波动，后续随着设备更新等扩内需政策政策的持续发力，或对制造业投资有一定边际拉动，制造业投资仍将是整体投资的主要支撑。

    　　1-8 月基建投资（不含电力）同比增速较上月放缓0.5%至4.4%，主因天气限制开工以及政府债融资集中于8 月下旬导致资金尚未到位，待相关财政资金拨付落地，9 月基建投资增速有望重拾升势。因此在制造业和基建投资支撑下，固定资产投资仍有望呈现向好态势。

    　　（4）房地产：延续筑底调整，去库存仍为主要任务

    房地产各供应环节仍在低位筑底，1-8 月新开工面积同比增速-22.5%（1-7 月：-23.2%），施工面积同比增速-12%（1-7 月：-12.1%），房地产竣工面积同比增速-23.6%（1-7 月：21.8%）。

    　　从房地产销售角度来看，1-8 月商品房销售面积和销售额同比跌幅分别较上月收窄0.6%和0.7%至-18%和-23.6%，表明5 月以来地产新政实施效果有所显现。然而，以价换量特征明显，70 大中城市新建和二手住宅价格同比跌幅各扩大0.4%至-5.7%和-8.6%，地产销售量价双降压力仍然显著。当前市场对地方收储、存量房贷利率下调的预期提升，需关注后续可能性政策优化对房地产企业纾困和地产库存去化的支撑情况。

    　　综上所述，受国内终端需求偏弱、极端天气干扰、财政资金到位偏慢等因素影响，8 月供需两端表现偏弱，增长压力有所加大，出台稳增长增量政策以提振内需的紧迫性提升，预计9-10 月或迎来政策宽松“窗口期”。

    　　1.5 美国通胀仍存粘性，9 月降息25BP 概率较大

    美国8 月CPI 同比增速放缓至2.5%，为2021 年2 月以来最低水平，但核心CPI受住房通胀走强推动，环比增速略高于市场预期，8 月PPI 环比也略超预期，说明美国通胀呈回落趋势但仍具粘性，推高了下周美联储降息25 个基点的可能性。就业数据方面，美国至9 月7 日当周初请失业金人数温和上升且符合预期，未能提供足以影响市场风险偏好的增量信息。

    　　9 月18-19 日美国FOMC 利率决议将正式公布，预计9 月降息25BP 概率较大，美联储正式开启降息周期。

    　　在美联储正式开启降息周期后，市场的焦点将转向对美国乃至全球经济增速上。

    　　若全球经济失速，即使美联储处于降息通道，美元也会因其避险属性受到青睐。日元因进入加息周期，升值动能或会延续。

    　　1.6 美国大选辩论后市场短期转向“哈里斯交易”

    　　美国时间9 月10 日21:00，特朗普和哈里斯展开首次面对面辩论，也可能是11月大选前唯一的一次辩论。双方就经济、关税政策、企业减税、能源、移民政策、堕胎法案等方面进行了讨论，总体并未在两党政策方面透露更多实质性细节，但目前市场倾向于认为哈里斯表现好于预期。

    　　据最新的路透社/益普索民调，美国副总统哈里斯以47%的支持率领先美国前总统特朗普的42%。预计短期内“哈里斯交易”或成为市场主线之一。

    　　从“哈里斯交易”对中国的影响来看，相较于特朗普激进的关税政策，哈里斯政策对贸易战的刺激相对较低，若哈里斯优势扩大，则我国出口下行压力将有所减轻。

    　　但需留意，目前距大选日仍有近2 月时间，本轮总统辩论短期内提升哈里斯民调支持率，但大选走势仍有较大不确定性，需关注摇摆州和国会两院选举情况。

    　　1.7 欧央行如期降息，日央行本周放鹰

    　　本周主要经济体央行表态有了进一步的进展：

    　　欧洲方面，鉴于欧元区经济增长面临下行风险，欧央行在9 月12 日进行年内第二次降息，将存款机制利率下调25BP 至3.5%，同时将主要再融资和边际借贷利率分别下调60BP，符合市场预期，欧元兑美元汇率在欧央行降息后上涨。但欧洲央行并未对未来的利率路径作出承诺，且表示如有需要，政策将保持足够限制性。当前距离欧央行的10 月会议仅剩5 周时间，中间仅有一个新的通胀数据，预计10 月欧央行继续降息的可能性较低，季度经济数据出炉后，12 月或是采取行动的更合理时机。

    　　日本方面，日央行官员中川顺子9 月10 日放鹰，表示需关注价格上行风险；田村直树9 月12 日再度放鹰，表示日央行必须最快在下一财年下半年将利率上调至至少1%，预计日本央行大概率将在四季度再次加息，加息预期的升温支撑了本周日元走强，截至9 月13 日，日元已升破141 点位。