事件：

    　　2024 年9 月14 日，国家统计局公布2024 年8 月经济数据：

    　　【1】工业增加值单月增速为+4.5%，wind 一致预期+4.7%，前值+5.1%；【2】固投累计增速为+3.4%，wind 一致预期+3.5%，前值+3.6%；【3】社零单月增速为+2.1%，wind 一致预期+2.7%，前值+2.7%。

    　　核心观点：

    　　8 月经济延续“供强需弱”格局。一方面，商品消费继续“以价换量”，基建投资受天气影响增速下滑，房地产开发投资小幅改善，但销售跌幅继续扩大；另一方面，外需表现相对较强，叠加设备更新和产业升级，对制造业投资带来支撑。

    　　为完成全年经济增速目标，增量政策的推出仍有必要性。向前看，为完成全年经济社会发展目标，后续政策发力值得期待，包括大规模设备更新项目加快落地、财政支出进度加快、新一轮房地产去库存、货币政策进一步的宽松等。随美联储降息窗口逐步临近，也给国内政策利率的进一步下行打开空间。

    　　一、消费：不及预期，环比表现基本持平于季节性

    2024 年8 月社零同比增速为+2.1%，低于wind 一致预期的+2.7%，低于7 月的单月增速+2.7%。从环比来看，8 月社零环比增速为2.6%，略低于历史同期（2017年至2019 年、2023 年同期平均，下同）的2.7%，也即8 月消费环比表现基本持平于季节性。从两年复合来看，8 月社零的两年复合增速为+3.3%，略高于6 月的+2.5%及7 月的+2.6%，两年复合增速略有提升。综合来看，虽然8 月社零的单月同比表观增速较低，但主要是受历史基数波动的影响，社零实际表现保持稳定。

    　　拆分来看，商品消费“以价换量”特征明显。商品消费单月增速自7 月的+2.7%降至8 月的+1.9%，两年复合增速从7 月的+1.8%升至8 月的+2.8%，指向随着各项扩内需、促消费政策发力显效，消费需求保持稳定。分项来看，一是，受暑期户外消费聚餐增多的提振，粮油食品、烟酒的销售增速保持高位，两年复合增速分别为+9.7%和+5.9%；二是，可选消费中的通讯器材、化妆品销售相对较好，两年复合增速分别为+16.3%及+6.3%；三是，在加力支持消费品以旧换新政策带动下，部分大宗商品消费有所回暖，8 月家用电器和音像器材类商品零售额由降转升，显示政策在继续发力显效。

    　　但是，在整体居民消费意愿疲弱的背景下，商品消费整体呈现出“以价换量”的特征，8 月家用器具、交通工具、通信工具价格环比增速分别为-0.7%、-0.3%和-0.8%，相对7 月进一步走弱，出行类服务价格也出现超季节性走弱，导致8 月核心CPI 同比增速继续下探。

    　　服务消费方面，受暑期消费带动，文旅等相关行业表现较好。8 月餐饮消费单月增速自7 月的+2.9%升至8 月的+3.3%，服务零售额1-8 月累计同比增速+6.9%，增速高于同期商品零售额3.9 个百分点。据国家统计局，受暑期旅游出行活跃带动，文旅需求旺盛，8 月交通出行服务类、通讯信息服务类、金融保险服务类等零售额达到或者接近两位数增长。

    　　二、制造业：产业升级及设备更新的政策带动作用显著

    2024 年1-8 月固定资产投资累计同比增速为+3.4%，低于wind 一致预期的+3.5%，略低于1-7 月的累计增速+3.6%。从单月来看，固投同比增速从7 月的+1.9%升至8 月的+2.2%；从两年复合来看，固投增速自7 月的+1.6%升至8 月的+2.1%。其中，房地产开发投资单月同比跌幅收窄，制造业、基建投资的单月同比增速小幅下降。

    　　8 月制造业投资单月同比增速小幅下行，复合同比增速小幅上行，环比增速高于季节性水平，保持了稳定的复苏趋势。制造业投资单月同比增速自7 月的+8.3%下行至8 月的+8.0%，两年复合增速自7 月的+6.3%上行至8 月的+7.5%，8 月环比增速为+2.8%，高于历史同期的-2.2%。整体来看，制造业保持了稳定的复苏趋势，这也验证了我们在8 月PMI 数据点评中提到的，8 月制造业PMI 回落主要是受季节性因素影响，叠加高温多雨天气使得制造业企业生产和市场需求有所放缓，但对于整体的制造业投资无需过度担忧。

    　　从结构来看，产业升级及设备更新政策对制造业投资带来显著的提振。一方面，高技术产业投资持续较快增长，1-8 月高技术产业投资同比增长10.2%，快于全部投资6.8 个百分点。比较有代表性的电子及通信制造业、航空航天及设备制造业、信息服务业、科技成果转化服务业投资同比分别增长10%、34.4%、9.9%、15.9%，都体现出较强的景气度；另一方面，在大规模设备更新政策带动下，1-8月设备工器具购置投资同比增长16.8%，增速比全部投资高13.4 个百分点，对投资增长拉动作用明显。

    三、基建投资：关注专项债发行节奏加速对基建投资的支撑作用

    　　8 月，受异常天气影响，基建投资增速相对7 月下行。2024 年8 月，基建投资单月同比增速从7 月的+2.0%下行至+1.3%，广义基建投资单月同比增速从7 月的+10.7%下行至8 月的+6.2%。从两年复合增速来看，基建投资及广义基建投资增速也较上月小幅下行。

    　　8 月及9 月专项债发行已显著提速，将对后续基建投资带来支撑。7 月30 日政治局会议再度提及“要加快专项债发行使用进度”，8 月新增专项债规模达到7965 亿元，达到近年来的单月峰值，发行节奏已显著加速。9 月来看，截至9月14 日，月内新增专项债发行4593 亿元，发行规模已经超过了1-7 月的单月水平。9 月14 日，财政部发布《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，提到要“加快地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围，额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜”。考虑当前国内有效需求不足，经济运行出现分化，扩大基建投资对稳定经济主要指标的意义更为重要。

    　　向前看，随专项债资金和特别国债资金逐步转化为实物投资，将会对基建投资增速带来支撑。

    四、房地产：销售同比跌幅继续走阔，投资增速小幅改善

    　　淡季到来，房地产销售进一步回落。受“517”新政影响，6 月房地产销售出现环比改善，房地产销售额单月同比跌幅出现明显收窄。7 至8 月房地产市场进入传统淡季，叠加前期新政的边际效用开始递减，全国房地产销售额同比跌幅持续走阔。8 月，全国商品房销售面积同比跌幅自7 月的11.6%走阔至12.6%，销售额同比跌幅自7 月的15.8%走阔至17.1%。

    　　房地产开发投资增速出现小幅改善。开发投资方面，单月同比跌幅自7 月的8.9%缩窄至8 月的8.5%，两年复合增速从-10.6%上行至-9.7%。细分来看，新开工面积的单月同比增速和两年复合增速较上月均有所回升，竣工面积则均出现回落。整体来看，开发商开工意愿有所回升，是8 月房地产开发投资增速改善的主要拉动力。

    　　当前来看，地产销售端在政策提振下有所改善，但行业深度调整的基本面并未扭转，房地产总体仍处于调整中，新一轮房地产去库存政策仍在落地中。6 月7 日召开的国常会指出“着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，7 月30 日政治局会议部署“要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房”。自去年7 月份中央政治局会议以来，多个中央顶层会议均强调要消化存量房产，我们理解，通过收购存量商品房用作保障性住房是当前构建房地产新发展模式的重要路径。后续来看，如果房地产开发投资和销售出现波动，新一轮房地产去库存政策有望落地。

    　　五、风险提示

    　　海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。