事项：

    　　8 月我国新增社融3.03 万亿元（预期2.7 万亿元），新增人民币贷款9000 亿元（预期8850 亿元），M2 同比增长6.3%（预期6.3%）。

    　　评论：

    　　结论：8 月社融与信贷数据均小幅超出市场预期，相较上个月确实呈现出一定企稳信号。但是需要看到，这种企稳回升的力量可能更多来自季节性因素：若剔除季节性从同比角度观察，8 月贷款依然偏弱（同比-4600 亿元），若再剔除票据融资的同比贡献（+1979 亿元），则实际情况更为严峻，“防缩表”压力不减。

    　　此外，政府融资同比大幅多增（+4371 亿元），也是重要支撑因素。简言之，在实体经济和货币金融同时从“供给约束”转向“需求约束”的过程中，8 月真实信贷需求的走弱，主要由政府融资+票据融资“补足”，一定程度上也反映出“淡总量，重质效”思路下，央行对于数量指标仍保持关注。

    　　具体看，8 月数据的几个主要特征：

    　　走出7 月低谷后，8 月社融环比超季节性改善，同比则略低于去年同期。信贷是主要拖累、政府融资是主要拉动的格局延续，社融在去年的高基数下增速小幅回落0.1pct 至8.1%。相较去年同期，8 月社融少增981 亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献445.6%）、非标（贡献15.9%）、直融（贡献-204%）、信贷（贡献-344.8%）。

    　　信贷仍是8 月数据的主要弱项，在票据融资保持高位的情况下，信贷仍创下近年（2015 年以来）同期新低，环比企稳主要来自季节性因素。宽口径下（非社融），8 月新增信贷9000 亿元，同比少增4600 亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增9829 亿元，同比少增3382 亿元。这当然体现了银行信贷思路向“优化存量”转变，但在“需求约束”下，“防缩表”压力依然凸显。从结构看，企业贷款好于居民贷款，中长期贷款好于短期贷款。

    　　当月存款增加2.2 万亿元，M2 与M1 走势分化延续。M2 同比增速保持6.3%不变，而M1 同比增速继续回落0.7pct 至-7.3%。这指向资金定期化和“出表”仍在继续。

    　　前瞻地看，我们再次提示“防缩表”将是下一阶段货币政策工作的重心。目前央行工作重心围绕“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”的“新不可能三角”展开，随着“稳汇率”趋势性缓和，“防缩表”和“保息差”重要性上升。在投资效能和动力均不足的情况下，政策的发力方向有望从“投资”向“消费”再平衡，更好拉动有效需求。四季度降准、优化存量房贷利差等增量政策有望落地。

    　　风险提示

    　　需求改善不及预期，海外经济进入衰退。