核心观点：8 月实体经济数据均同比增速放缓，且弱于市场预期，反映经济动能仍然较弱。基于8 月数据发布情况和官方近期的一些表态，我们认为增量政策措施或即将陆续推出，以实现经济增速目标。

    8 月社会消费品零售同比增速下降，且低于市场预期。社会消费品零售总额同比增速从7 月的2.7%下滑至8 月的2.1%（市场预期：2.5%）。

    这其中亦有高基数效应，因为两年复合平均增速上升0.6 个百分点到3.3%。细分来看，服务零售对整体零售的贡献继续减弱，服务零售累计同比增速8 月再下滑0.3 个百分点到6.9%，不过餐饮零售同比增速部分因为基数下降的原因回升0.3 个百分点到3.3%。与此同时，商品零售下滑0.8 个百分点到1.9%。其中，继续受房地产下行周期影响，住房相关的家具和建筑及装潢材料零售增速下滑明显。更大规模消费品以旧换新政策对家电和汽车消费的影响不一：家电零售增速从7 月的-2.4%转正到8 月的3.4%，而汽车零售跌幅再扩大2.4 个百分点到-7.3%。接下来以旧换新政策的成效仍值得重点关注。此外，通讯器材零售增速继续加快，服装零售跌幅有所收窄。

    固定资产投资累计同比增速连续第五个月下滑。固定资产投资累计同比增速再下跌0.2 个百分点到3.4%，持续低于市场预期的3.5%。

    其中房地产投资跌幅维持不变，制造业和基建投资增速继续放缓。具体地说：

    1. 8 月房地产相关数据依然喜忧参半。一方面，房地产开发投资累计同比跌幅8 月虽然持平在-10.2%，但是依然低于市场预期的-10%。70大中城市新建商品房价格环比跌幅8月扩大，尽管一线城市跌幅收窄，但并不足以抵消二三线城市跌幅的扩大。另一方面，新开工面积累计同比跌幅再收窄0.7 个百分点到-22.5%。商品房销售不论是从销售额（8 月：-23.6%，7 月：-24.3%）还是销售面积（8 月：-18%，7 月：-18.6%）来看跌幅仍继续收窄。然而从高频数据来看，30 大中城市房产销售9 月上半月销售似乎有所走弱，仍需警惕房产新政对房产销售促进作用的逐渐减退。

    2．基建投资增速8 月再下滑0.5 个百分点到4.4%。由于符合要求专项债发行要求的项目数量不足，部分超长期国债被用于设备更新和消费品以旧换新、部分新发专项债被允许用于化解存量债务。这或意味着基建投资或不是本轮财政刺激的优先事项。不过我们预计国家发改委仍会推出更多储备项目以防止基建投资增速下滑过快。

    3. 制造业投资增速亦再下滑0.2 个百分点到9.1%。7 月底印发的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》新政策仍有待进一步落实和观察成效。

    工业生产总值同比增速持续下跌，并再次低于市场预期。受高基数影响，工业生产总值同比增速8 月下跌0.6 个百分点到4.5%（市场预期：4.7%）。

    两年复合平均增速仍加快0.1 个百分点到4.5%。在内需仍较为疲软、PPI持续低迷的情况下，仅靠强劲的外需或并不足以支撑工业生产的稳健增长。

    失业率8 月弱于预期，上升0.1 个百分点到5.3%。31 大城市失业率亦上升0.1 个百分点到5.4%。就业市场自三季度起的走弱或进一步影响消费复苏。

    除了出口增速之外，8 月数据发布情况大多弱于预期，经济动能仍然较弱。

    在代表内需的数据中，0.3%的核心CPI 同比通胀率创下了2021 年3 月以来的新低。通胀的低迷继续影响企业投资以及信贷需求，导致了制造业投资的下滑以及M1 同比跌幅进一步下滑至-7.3%。尽管消费品以旧换新新政似乎促进了家电消费，然而整体消费在二季度居民人均可支配收入放缓和7-8 月失业率上升的背景下依然疲软。财政政策发力偏缓和可投资项目的不足也影响了政府投资，尤其是基建投资。在房地产方面，虽然在517 新政推出之后，6-8 月房产销售跌幅逐月收窄，但是仍需警惕房产新政对房产销售促进作用的逐渐减退。在供给端，受内需疲软影响，工业生产和制造业投资增速8 月均继续下滑。尽管外需依然强劲，7-8 月较高的商品贸易顺差或帮助支撑三季度经济增速，然而在全球需求开始减弱，中国和发达经济体贸易冲突日益增多的背景下，我们认为强劲的外需或较难持久。

    基于今日（9 月14 日）的数据发布，我们相信政府将陆续推出增量政策措施以实现经济增速目标。在7 月中下旬政策刺激频繁发布之后，8 月到9 月上半月经历了1.5 个月的政策真空期，以落实政策和观察成效。然而近期经济数据尚未显著体现政策成效。在9 月12 日最高领导层敦促各级政府努力完成全年经济发展目标以及8 月实体经济数据发布低于预期之后，我们认为接下来新的增量措施有望推出。在货币政策方面，在9 月13 日晚间8 月信贷数据发布后，央行表示将着力推出一些增量政策措施，以进一步降低企业融资和居民信贷成本。我们认为随着美国降息周期基本确定在9 月开启，央行将有望推出媒体报道的分两步调低存量房贷利率措施，和/或再次降低政策利率（7 天逆回购利率）10 个基点。此外，我们仍预计今年剩余时间还有25-50 个基点的降准，央行亦可能积极使用结构性工具（尤其是再贷款工具）以达到定向宽松的作用。在财政政策方面，重点或放在促消费以及加快专项债和超长期国债的发行以及扩展其使用范围上，尤其是动用中央财政力量进一步推动政府消化房企库存上。在促消费方面，除了落实现有的设备更新和消费品以旧换新政策之外，我们认为该政策仍有扩容空间。此外，政府亦可以考虑推出税收或社保方面的优惠政策，帮助居民增加可支配收入以支持消费。

    投资风险：地方政府去杠杆影响基建投资、消费复苏乏力、房地产行业迟迟不能企稳、中美贸易冲突再升级。