本篇为政府投融资观察双周报的第19 期（该系列报告介绍见《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》，2023/12/24）。过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均少增，或显示9 月财政扩张力度有所下降；城投债发行利率小幅回升，但仍处于较低水平；基建高频指标环比季节性回升，但同比偏弱，显示项目仍待形成实物工作量。

    　　一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势

    9 月前两周，广义财政部门债券净发行同环比均明显少增，显示财政政策仍待进一步发力。过去两周，广义财政部门净发行债券3,077 亿元，同、环比分别少增2,139 亿元、3,639 亿元，其中国债、地方专项债、一般债和政策性银行债净发行均边际放缓，而城投债净赎回边际放缓。年初至今，广义财政部门债券净发行6.9 万亿元，同比少增1.05 万亿元。

    　　8 月央行PSL 净赎回779 亿元、且公开市场净投放同比少增1 万亿元，显示8 月货币政策边际收紧。8 月央行PSL 余额环比减少779 亿元，为连续第6个月净赎回。高频数据显示，8 月央行通过逆回购、MLF、国库定存等公开市场操作渠道净投放流动性1,081 亿元，而去年同期净投放1.16 万亿元。

    　　8 月新增社融主要由政府债与票据融资拉动，显示实体经济融资需求仍偏弱，而9 月以来尚未明显改善。8 月政府债净发行与票据净融资贡献新增社融的七成，且两项合计同比多增6,350 亿元，意味着除政府债和票据融资以外的其他分项合计同比少增7,331 亿元，表明实体经济自发性融资需求仍偏弱。9 月前两周，票据利率继续低位运行，反映实体经济融资需求仍待修复。

    　　过去两周，受信用债市场调整的影响，全国城投债发行利率小幅回升、但仍处低位，且各省地域利差仍较低。考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。

    　　二、基建投资高频指标及省级财政支出数据

    　　过去两周，基建投资高频指标环比季节性回升，但同比仍偏弱。过去两周，物流景气度、沥青装置开工率、电力相关等高频指标环比均季节性回升，但与项目落地相关的水泥、沥青装置开工率同比仍偏低，显示基建投资仍待形成实物工作量。

    　　7 月全国预算内基建支出同比明显加速，而政府性基金支出仍待提速；8 月部分省份已公布预算内基建支出数据偏弱。7 月全国预算内基建支出同比增速从6 月的-4%跳升至18.2%，两年复合增速亦从6 月的-2.4%明显回升至8.4%。甘肃8 月预算内基建支出同比转负。另一方面，低基数下7 月全国政府性基金支出同比降幅从6 月的11.1%收窄至5.0%，而两年复合降幅仅从6 月的28.6%小幅收窄至21.9%。

    　　三、发债城投平台财务数据

    　　2023 年城投平台的偿债能力有所承压。基于发债城投平台2023 年的财务数据计算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率同比边际回落，偿债保障比率与利息覆盖倍数均有所下行。

    　　风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。